比特币在升至近八个月高位后回落至 8.5 万美元附近。美国现货比特币 ETF 两日合计吸引约 17 亿美元净流入，推动价格一度升至 8.7392 万美元。不过，随着期货未平仓合约增加逾 20 亿美元，市场开始关注本轮上涨中杠杆资金的占比是否正在上升。

ETF买盘先启动上涨

华沙上市比特币财库公司 BTCS 的战略顾问 Wojciech Kaszycki 对 crypto.news 表示，仅看价格不足以判断行情质量，更应同时观察 ETF 资金流、期货未平仓合约和资金费率。

他认为，这一轮上涨最初由现货买盘带动。美国现货比特币 ETF 在 9 月 21 日净流入 9.99 亿美元，9 月 22 日再流入 7.147 亿美元。随后 9 月 23 日又录得 3.4698 亿美元净流入，显示资金仍在持续进入。

Kaszycki 说，ETF 申购代表现金进入基金，而期货多头更多依赖借入资金。两者都能推高价格，但后者在行情反转时更容易被强制平仓。

期货持仓增加快于价格

他表示，判断行情是否过度依赖杠杆，关键在于未平仓合约增速是否明显快于价格涨幅，以及资金费率是否持续抬升。

按其估算，过去一个月比特币期货未平仓合约约增长 7%，资金费率年化约 8%。这一水平仍属正值但不算极端，但如果杠杆仓位继续快于现货资金增长，市场结构可能变得更脆弱。

他将当前局面概括为“现货先涨、杠杆跟进”。在他看来，接下来一周更值得关注的，不是价格本身，而是新增资金究竟来自 ETF 申购，还是更多来自高杠杆仓位。

9万美元或成下一道考验

Kaszycki 认为，9 万美元既是整数关口，也是检验现货买盘承接力的位置。原因在于，部分此前在 9 万至 11 万美元区间买入的持有者，可能会在价格回到成本附近时选择卖出。

此外，8 月份在约 6.3 万美元附近建仓的投资者，也可能在这一轮上涨中兑现部分利润。若空头被挤压，回补仓位可能短暂推高价格，但这类买盘通常持续时间有限。

他表示，若比特币想在 9 万美元上方站稳，仍需要 ETF 持续申购，以及企业财库或场外市场的后续买盘配合。

企业买币更看融资成本

对于持有比特币的企业，Kaszycki 更倾向于按计划分批买入，而不是频繁判断短期高点和低点。他称，BTCS 较大规模的买入多通过做市商在场外完成；当市场波动加快时，公司会缩小单笔订单规模并拉长执行时间，而不是暂停买入。

他还提到，BTCS 会在低于现价的位置卖出看跌期权：若期权到期未被执行，公司可获得权利金；若被执行，则按约定价格买入比特币。这类策略的结果取决于合约条款和到期时的币价。

Kaszycki 同时提醒，ETF 申购与期货强平的节奏并不相同。美国 ETF 的交易按交易日流程进行，而加密期货仓位可能在任何时段于数分钟内被平仓。因此，即便企业没有以比特币加杠杆，期货市场的快速下跌仍可能迅速压低其账面持仓价值。