美股科技股在崩，但市场表面上看起来还算平静。

纳斯达克100指数较高点已下跌约9%，英特尔单日重挫29%，跌幅创历史纪录，费城半导体指数（SOXX）连续四周下跌。然而截至上周五收盘，衡量市场恐慌程度的VIX指数仍未收于20以上。

这个反差，正是BTIG首席技术策略师Jonathan Krinsky在其最新周报《我们已不在堪萨斯》（We're Not in Kansas Anymore）中重点剖析的核心矛盾。

剧烈的板块轮动仍是市场的主旋律。周四和周五，有五个板块涨幅超过2%，同时有两个板块跌幅超过5%。这意味着，尽管科技股一片狼藉，VIX至今仍未收于20以上。

换句话说，当科技股在下跌，资金并没有逃离市场，而是快速转移到消费必需品、医疗、公用事业等防御性板块。指数层面的波动被这种轮动“对冲”掉了，VIX因此保持低位。

上周五就是一个典型案例：纳斯达克100开盘即跌2.8%，收盘跌约3.5%，标普500单日下跌138点至7582点——但标普500甚至没有跌破9月低点。Krinsky对此并不乐观：

“多头会说这是韧性，我们认为这恰恰说明，在真正的底部出现之前，还有更多下行空间。风险在于200日均线附近的7300点，那里也是6月至7月的低点。”

7300点较上周五收盘价还有约3.6%的距离。

Krinsky警告，真正的底部信号——情绪极端悲观、全面恐慌性抛售日、信用市场企稳——一个都未出现，系统性清洗或在中选后到来。

半导体：这不像一个底部

芯片股是这轮下跌的震中。

SOXX从周三早盘的约517美元跌至上周五收盘的471.51美元，仅周五一天就跌去42美元，目前已跌破200日均线。

Krinsky判断：

“SOXX现在已跌破200日均线。若进一步走弱，将向下突破一个长达六个月的震荡区间。从长期来看，我们预计其最终会回落至4月突破点附近，即365至400美元区间。”

这意味着相较于当前价格，还有15%至23%的下行空间。

等权重半导体ETF（XSD）的走势更差——这是今年第二次跌破200日均线，并正在逼近对7月低点的第三次测试。Krinsky直接表态：“这不像一个底部该有的样子。”

摩根士丹利的AI受益股篮子（MSXXAIB）同样告急，目前报557，已从多月顶部区域向下突破，而其200日均线在598附近。

高贝塔/低波动比率（SPHB/SPLV）——市场风险偏好的纯粹衡量指标——也已跌破自今年春季以来维持的上升趋势。

纳指“月线看跌外包形态”：历史说了什么

10月的月线图发出了一个值得关注的技术信号：纳斯达克100在10月创出历史新高后，最终收盘却低于9月的最低点——这在技术分析中被称为“月线看跌外包形态”。这是自2021年9月以来，首次在历史高点附近出现这一形态。而2021年9月，恰好是2022年熊市开始前的几周。

Krinsky回溯至1985年，找到了7个类似案例，结论是喜忧参半：

“对多头来说，好消息是：此前7次出现这一形态后，六个月后市场均录得正收益。坏消息是：这7次中，每一次在随后六个月内都经历了至少8.5%的最大回撤，其中两次（1990年、2020年）回撤幅度超过20%。”

BTIG的数据显示：六个月后纳指平均上涨14.6%（中位数11.7%），但过程中平均最大回撤为14.9%（中位数13.1%），最大单次回撤发生在1990年，达27.2%。

用Krinsky的话来说，历史告诉我们：你最终可能会赚到钱，只是在那之前，你得先挨一拳。

真正的底部还没到：三个信号都没出现

为什么Krinsky认为市场尚未触底？因为通常在底部出现之前必须看到的三个信号，一个都还没有出现。

第一，情绪还不够悲观。

纳斯达克日度情绪指数收于44，为7月以来最低。听起来很低？但要知道，7月这个指数曾跌至30，今年3月更跌至12。

第二，近一年没有出现过“全面恐慌日”。

Krinsky指出了一个罕见现象：

“尽管科技和AI领域一片狼藉，但持续的板块轮动意味着，市场近一年来从未出现过纽交所下跌成交量占比超过80%的交易日……我们认为，至少需要看到一次，甚至几次这样的情况，才会考虑积极做多。”

第三，信用市场已开始发出警报。

投资级科技债券利差正逼近2022年的最高水平。高收益债（垃圾债）平均利差已升至340个基点，为年内最高，也是2025年春季以来最宽。

Krinsky说得很直接：

“有一段时间，信用市场的走弱‘只是CCC级’债券的问题，也就是垃圾里的垃圾。但现在，平均高收益债利差已经是年内最高……问题总是从最低质量的资产开始，然后逐步向上蔓延。”

防御板块：安全的地方也不安全了

资金轮动的目的地，现在也开始令人担忧。

消费必需品板块10月涨幅超过11%，创下2000年10月互联网泡沫顶峰以来最佳单月表现。美国银行衍生品团队此前也发出警告，称消费必需品和医疗板块已被推至泡沫风险区域，上一次出现类似情况正是在互联网泡沫顶峰。

医疗板块（XLV）的处境尤为尴尬——XLV目前较200日均线高出16.5%，几乎追平历史最大偏离幅度。Krinsky指出了一个两难困境：

“是的，它可以像2013年那样继续上涨，但我们认为，无论是相关性归一的抛售发生，还是AI板块反弹带动轮动逆转，医疗板块都可能成为被抛售的对象。”

公用事业板块在经历11%的反弹后，已触及关键阻力位。Krinsky的判断是：“风险收益比已经完全改变了。”

黄金同样不再是避风港。金价已跌破夏季低点，Krinsky认为这构成了“一个有意义的顶部形态”，目标价下看3500美元/盎司，较上周五的3899美元还有约10%的下行空间。白银报49美元，“走势更弱”，下行风险指向40美元/盎司。

选举之后：短暂反弹，还是真正清洗？

Krinsky在这份报告里也提到了政治因素。

Polymarket数据显示，民主党赢得堪萨斯州参议院席位的概率已升至54%，而就在8月底，这一概率还仅为约20%。堪萨斯州上一次在参议院选举中“变蓝”是1932年。

Krinsky明确表示他对政治结果没有判断，也承认民调和博彩市场经常出错，但他提出了一个值得关注的市场问题：

“理论上，‘民主党横扫’将对数据中心建设构成阻力。问题在于，这一预期目前已有多少被市场定价？”

对于AI板块，Krinsky的逻辑是：在选举日之前，AI股跌得越多，利空就被消化得越充分。他的操作建议是：

“半导体/AI在周二晚间之前跌得越深，我们就越可能在AI板块了结战术性空头仓位。需要说明的是，我们仍然认为半导体存在显著下行空间，但在SOXX连跌四周之后，逆势反弹随时可能出现。”

翻译成大白话：卖谣言，买事实，然后再卖一次。

选举后，芯片股出现短暂反弹是完全可能的，甚至在抛售延续至投票日的情况下，反弹概率还会更高。但那只是一次反弹，而不是底部。

Krinsky的基准预期是：选举前后AI板块出现战术性反弹，随后迎来他自9月以来一直等待的“相关性归一”式抛售——届时VIX大概率将突破20，标普500将测试7300点附近的200日均线支撑。