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通往牛市荣耀的道路，不会经过沃尔玛、伯克希尔哈撒韦和礼来。

过去几周，传统防御型、高质量股票出现了近乎“抢购式”的买盘，这几乎与半导体和AI建设支出相关股票的抛压形成了完全相反的对冲。上面这三只股票——在1万亿美元市值俱乐部中，除大型科技股之外的唯一成员——过去一个月合计增加了5500亿美元市值，几乎抵消了谷歌母公司Alphabet的市值损失。

纳斯达克100指数和标普500低波动率ETF（SPLV）正朝彼此靠近，形成一种令人满意的对称图景，但这也反映出投资界在一个因子与另一个因子之间进行战术轮动的近乎滑稽的程度。

虽然这种来回切换迄今已让标普500整体在过去几个月免于明显回调，但也使其一直受困于5月以来的水平——而在那之后，我们已经经历了两个财报季，企业利润同比增长30%。

一周前，我在这里提出，AI主题正接近一个非成即败的时刻：要么重新走强，要么就有可能让出领导地位，并扰乱更广泛的市场。到目前为止，这笔交易并未对中度超卖的状况作出反应，也没有对一连串表面上强劲的大型云服务商季度业绩作出反应，这进一步削弱了市场对它的信心。

在承压市场中，当投资者开始反思长期看涨逻辑时，价格往往需要走得更远，才能找到有信念的买家；而市场走势也必须让逢低买入者失望，才能消除自满情绪。很难说我们是否已经到了那一步，但大概我们现在更接近了。

纳斯达克100指数周一收盘时正好落在200日均线附近，较历史高点回落近11%。在周一早盘一次令人疲惫的失败反弹之后，费城半导体指数又下跌3.8%，并跌破了7月下旬的低点——当时“Situational Awareness”对冲基金已经完成清仓。

摩根大通技术策略师Jason Hunter指出：“市场并没有接收到这样一个信号：通常在10月中旬季节性偏空压力会减弱，但市场却在月底遭遇了晚夏/初秋时段最为剧烈的抛压之一。”他建议客户保持防御姿态，“直到我们在图表上看到明确的筑底迹象，或者出现明显的恐慌性抛售信号。”

这是一套经得起时间检验的操作框架，不过许多急跌行情的结束，并不一定需要出现完全意义上的恐慌性抛售。

市场走势也赢得了一些赞许，因为非科技股的表现相对更好，许多板块受益于“质量”轮动，而被抛弃的消费周期股则因油价回落、以及10年期美债收益率回落至5%以下而获得喘息。

这让主动管理者在一个高度集中、且高度依赖科技股的标普500中有很多可操作空间。但我仍会坚持认为：建立在AI叙事之上的牛市，几乎肯定需要AI叙事重新回到正轨，才能继续前进。否则，标普500等权重指数在较长时间内跑赢市值加权指数，通常——也往往意味着——熊市。

摩根士丹利称，AI相关股票在标普500中的权重已从高点回落，但仍接近45%。

正如图表所示，在这轮上涨过程中，AI相对于市场其他部分也曾出现过波动，随后又重新占优。但当前更棘手的一点在于：在此前的建设阶段，关键瓶颈总会给投资者提供一个可以买入的标的，以便利用这一瓶颈。

最初GPU稀缺时，从2023年到2024年，持有英伟达几乎是首选。后来，当云算力、供电和散热被证明是关键稀缺资源时，大型云服务商股票表现出色，AI相关工业股也被大幅重估。再后来，内存成为瓶颈，迈威尔科技和闪迪股价一路飙升。

而现在，正如英伟达首席执行官黄仁勋所说，资本才是约束。这不仅意味着没有一个明确的资产可供买入，还会随着大型科技股转为自由现金流为负而抬高整个市场的资本成本。

市场与实体经济之间重叠的反馈回路和混乱的相关性，进一步削弱了投资者信心。美债收益率不再主要跟随油价，而更多跟随AI资本开支情绪，而这两者最近都在回落。AI股票的回调也压制了通胀动能和股市财富效应，这意味着与一个月前相比，市场现在预期的美联储加息次数更少。

这一切听起来大概像一个复杂的陷阱，而对于此前拥挤的交易来说，它确实已经变成了陷阱。这是否意味着AI狂热这一市场章节已经走到终局——正如我一直指出的那样，它在6月SpaceX IPO前后见顶？现在还无法确定，但如果真是如此，眼下的市场表现大概也不会有太大不同。

不过，我也不想忽视这样一种可能：许多已知挑战，已经在价格中得到较大程度反映。

我在8月曾说过，应当假设本轮周期的估值高点已经出现。如今，标普500的远期市盈率已从一年前的23倍回落至18.5倍，而纳斯达克100的20倍估值，则是9年来相对标普500最窄的溢价水平。我认同市场在告诉我们，企业现在的盈利可能“过高”了，但至少可以说，与近几个月相比，当前的估值风险已经更小。

AI股票的情绪已经跌入谷底。基金在科技股上的仓位已降至中性以下。今年重要的交易低点都出现在月末附近，分别是3月30日和7月29日，而纳斯达克100的相对强弱读数现在也和那两次转折点时一样超卖。

因此，要保持警惕，留意可能出现的反弹；如果中期选举的结果让交易员在年底前稍微放松一些，这些反弹甚至可能演变成更有意义的行情。

市场温度计

Macro Risk Advisors的John Kolovos对最新读数表示：“和估值一样，情绪并不是择时工具，但在金融条件趋紧、科技公司财报表现又在转瞬之间从坏变得更糟的情况下，越来越难找到看多者了。”

街头见闻

• Patrick O'Shaughnessy的《Invest Like the Best》播客里有一场关于AI扩散下一阶段实际商业和投资影响的精彩讨论，这一期嘉宾是投资人Cliff Sosin。他将AI基础设施经济学与互联网连接服务提供商作比较，并认为大部分生产率提升将流向“消费者剩余”，而不是企业利润，这一点尤其有意思。
• 周一是我的生日，我的同事兼朋友Sara Eisen想知道我会如何给自己写生日祝福。我立刻后悔建议她去问ChatGPT，因为它生成了这样一段相当可信、也有点尴尬的内容：

“又老了一岁，不过长期趋势仍然是建设性的。底层结构也许有些温和恶化，但没有迹象表明会出现决定性破位。

“蛋糕上的蜡烛数量正逼近历史高位，尽管估值担忧多年来一直存在，却并未阻碍上涨。到这个阶段，关键问题不是我是否又老了一岁——这在很大程度上已经被市场计价——而是智慧的增长能否继续抵消能量倍数不可避免的压缩。

“目前，我仍维持谨慎乐观的展望，保留上行期权，拥有来自家人和朋友的下行支撑，并且暂时不需要美联储介入。祝我生日快乐。结构性牛市仍然完好。”

收盘观察

在AI资本开支焦虑于数月前爆发以来，市场对防御型股票的蜂拥买入，一直是苹果股价大幅跑赢纳斯达克100的重要推动力。苹果在周一发布财报前的六个月里，累计跑赢纳斯达克100近20个百分点。

苹果拒绝加入激进的AI产能建设支出狂潮，保住了自由现金流，使其成为资本开支交易的完美对冲标的，同时也把苹果自身估值推高至15年来高位。

但由于股价上涨以及同行股票大幅下跌，苹果在自由现金流收益率方面的优势如今已经收窄。

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