越臨近美伊和談與川普訪華，供需分析越趨於“跛腳”，宏觀假設會階段性缺位。宏觀博弈型資金會階段性退潮，潛在入場者觀望，配置型資金逢高減倉；存量資金的高切低特徵會比較明顯，低位上漲是行為結果而非信號。

美伊和談與川普訪華都是風偏趨於頂點的事件，在既有結構行情趨勢不斷加強的背景下，主動降波是更好選擇。

儘管短期節奏趨於複雜，我們認為，中期來看，AI和能化依舊是供需缺口的主要來源；今年的AI+能化，相當於2023~2024年的AI+紅利，2025年的AI+資源。

越臨近美伊和談與川普訪華，供需分析越趨於“跛腳”，宏觀假設會階段性缺位

1）美伊和談與川普訪華兩個時間節點，對商品權益市場多頭的投資決策有限制。

對於商品參與者而言，在和談結果即將揭曉的窗口期，每一次和談進展信息的釋放，都意味著已有頭寸面臨一次劇烈的方向性重定價風險，即便有看多意願也沒必要承擔頭寸回撤風險，例如近期CFTC口徑下的管理型資金原油期貨淨多頭持倉判斷較4月21日下降了19.6%下降了19.6%。

多空觀點不一定真實反映在金融資產的定價當中，貿然試圖從這一階段的價格訊號中推導出供需基本面的強弱，很容易在未來產生方向性誤判。類似的邏輯同樣適用於實體經濟中真實的補庫行為。

自本輪美以伊衝突爆發以來，國內主要化工品社會庫存已經歷了約兩個月的被動去庫週期。根據金聯創統計的部分代表性液體散化庫存數據，截至4月28日當週，以甲醇、乙二醇、苯乙烯、純苯、甲苯為代表的液體散化社會庫存平均較衝突前下降了約26%，且拐點遲遲未能出現。

這反常的庫存行為，本質上與金融市場的邏輯一致：既然已經被動去庫了兩個月，臨近和談結果揭曉，更沒有必要率先主動補庫，承受價格劇烈波動的風險。於是，經濟運作中真實的終端需求也處於部分缺位狀態。

2）金融端多頭缺位疊加實體端補庫缺位，直接導致了宏觀分析的「跛腳」。

在目前階段，我們只能分析供給邏輯，而無法有效評估需求面的真實狀況－有沒有買家願意在現貨市場上接貨？真實的供需缺口有多大？補庫週期何時啟動？終端消費是否被系統性抑制？

這些問題在關鍵事件落地前都無法得到可靠的答案。

如果需求面的訊號是失真的，那麼基於需求推演的宏觀分析、貨幣環境判斷、甚至企業獲利預測，也同樣處於「缺位」狀態。

單純基於供給去做供需分析，無論是商品或股票，價格的斜率和行情的高度都是受限的。

宏觀博弈型資金會階段性退潮，潛在入場者觀望，配置型資金逢高減倉

依照現在已揭露各類美伊和談的資訊判斷，和談落地的時間窗口可能就在5月中下旬，川普潛在的訪華可能成為另一個焦點事件。

依照通常的賽局邏輯，川普訪華前，中美雙方大機率維持一個可控且溫和的博弈姿態；訪華後，議題趨於複雜，摩擦升級的機率邊際上升。如果再疊加美伊和談達成這個正面因素，5月下旬可能是年內市場情緒和風險偏好的階段性最高點。

今年4月9日以來國內寬基類ETF持續出現淨贖回，截至5月7日已連續18個交易日出現淨贖回、累計淨贖回規模約為2625億元；特別是上證指數站穩4100點以來，寬基類ETF的贖回規模不斷放大。

結合目前接近重大事件窗口的宏觀環境及上證指數3月下旬持續累積的賺錢效應，我們認為ETF市場近日所呈現出來的逢高贖回特徵，背後應該是有大體量配置型資金在減倉。

我們可以選擇忽略這種短期博弈層面的擾動，但必須對事件窗口前後波動率的放大做好充分準備，畢竟市場中仍有大量量化和趨勢跟踪策略的參與者，它們對波動率和動量信號的機械式反應，有可能在事件節點前後顯著放大價格的雙向波動。

存量資金的高切低特徵會比較明顯，低位上漲是行為結果而非訊號

當配置型資金流入有限而市場交投仍活躍的時候，非常容易出現頻繁的高切低輪動。

近期市場交投熱情仍高漲，5月前三個交易日的成交額均超過3兆。

活躍資金近期的投資想法就是不斷尋找低位題材或新補漲題材進行高低切換，商業航太、機器人屬於低位品種，token工廠、token代理等主題則屬於新題材。

至於偏保守的資金，其投資想法是尋找低位有業績或邊際變化的板塊切，例如遊戲、恆生科技（雲），甚至是房地產（近期房地產ETF的走勢非常穩健，港股頭部公司的股價也突破前高，主要還是對部分超一線城市二手房局部企穩加上更多地產寬鬆政策的反應）。這些高切低特徵在ETF市場非常明顯。

在既有結構行情趨勢不斷加強的背景下，主動降波是更好選擇

近期中美日韓的科技股行情動量不斷加強。

不過，再強的產業趨勢，短期過於陡峭的斜率都有可能銜接劇烈波動。我們建構了動量強弱指數（Momentum Strength Index，MSI）來衡量近期全球主要科技指數行情的動量強度。

目前韓國KOSPI的動量強度已進入過熱沖頂區，納斯達克100和日經225位於強勢加速區，創業板指距離強勢加速區的門檻很近。具體來看，韓國KOSPI指數最新的MSI讀數為92.4，顯示市場動量已瀕臨極致，甚至有可能會出現不計成本的「逼空式上漲」。

從歷史經驗來看，過高的MSI讀數對應著短期頂部的臨界點，後續銜接劇烈波動的機率極高。納斯達克100、日經225最新的MSI讀數分別為86.3、80.0，雖然並不直接意味著動量將迅速出現枯竭，但已明顯超出歷史正常範疇的動量效應、表明後續大漲的空間有限，且可能會對利空資訊非常敏感。

至於創業板指，最新的MSI讀數為64.4，整體上仍處於歷史合理的範圍內；值得一提的是，在5月8日出現回調之前，5月7日的讀數為71.9，已經非常接近強勢加速區的臨界值75。

我們認為，即使AI相關的產業趨勢很強，但在短期內異常的動量強度和陡峭的上漲斜率很可能意味著後續的波動增加。在此背景下，對於存量資金而言，主動降低組合波動可能是更好的選擇。

短期節奏趨於複雜，中期來看，AI和能化依舊是供需缺口的主要來源

1）AI快速的迭代，已經連續4年在不同領域創造了新的供需缺口。

第一階段（2023~2024）的算力卡供需缺口主要由訓練端規模經濟（Scaling Law）所推動。

第二階段（2025年）推理端Scaling Law帶動新的算力、存力與用電設施需求。

第三階段（2026年）則始於以Claude Code與Codex等Agent爆發，AI從“能用”升級為“好用”，真實工作場景的需求推動token用量大幅上升，OpenRouter平台token週消耗量從1月末的8.25萬億至超20兆

強勁的需求持續強化了算力基建的必要性，打消了市場對AI投入難以商業化的擔憂。

更關鍵的是，Agent產生了明顯的差異化，在用戶端形成了一定黏性，這是壟斷和持續超額利潤來源的基礎，不同於同質化模型的慘烈競爭。

在此階段儲存缺口從HBM逐步擴展到傳統DRAM甚至快閃記憶體，CPU等其他AI伺服器組成部分的供需缺口也逐步湧現。隨著高性價比模型需求成長以及國產模式的成熟，國內雲端服務也出現了供需緊張和漲價。

向後看，AI的產業趨勢確定性較高，需求爆發不斷暴露新的供需缺口，行情的主要矛盾在於斜率、節奏和估值。

2）供給受限或收縮或將促成可持續的能化供需缺口。

與AI相反，能化作為今年以來的另一大供需缺口，主要由供給端收縮促成，而非需求端擴張。從石化鏈整體來看，未來原油的供應彈性會明顯高於加工品，這形成了可持續的價差以及超額利潤來源的基礎。

未來適合做石化能源加工產能擴張的地區相當有限：歐洲煉化成本高昂，且有能源多元化及綠色轉型的實際需求；出於能源安全和雙碳的目標，中國已落實主動減少石化能源消耗的戰略；中東原本是最適合向石化和化工下游延伸的地區，但地緣衝突給未來吸引私部門投資留下陰影，並且中東地區的投資始終在進度和效率上弱於亞洲；日韓及亞洲新興市場國家在本輪美伊衝突中暴露出了嚴重的供應鏈穩定性問題，或將推動後續能源轉型，減少單一能源依賴。

長期的供應受限或將形成可持續的供需缺口，但由於需求端整體平穩，能化鏈更偏紅利或價值屬性，爆發性相對偏低。

我們認為今年的AI+能化，相當於2023~2024年的AI+紅利，2025年的AI+資源

這種類槓鈴結構，代表全球各領域K型分化仍在加劇，真正具備可持續的供需缺口和超預期利潤的領域少之又少。

AI作為需求推動的進攻端選擇，能化（新能源、傳統能源、煉化、基礎化工）則更適合取代2023~2024年的紅利和2025年的資源，作為相對穩健回報的選擇，如果觀察石油石化ETF的走勢，2026年3月能化後四合前的高度吻合

配置上，底層邏輯仍是中國優勢製造業定價權的重估，最具代表性的產業為新能源、化學、有色、電力設備。持續密切關注國產AI的進展，硬體側「量」的邏輯爆發仍是目前AI鏈條上預期差較大的方向，而國產模式的進步可望推動雲端服務量價齊升，看好國產算力、雲端平台。

此外，建議繼續增配一些低估值品種，並專注於券商、保險。對於週期漲價品種，AIDC鏈、鋰電鏈這類週期成長品景氣度仍然持續，但預期差相對而言也更小，縮圈的趨勢也更快。

建議專注於供需最緊密的環節，這體現在近期的漲價頻率上，主要有覆銅板、玻纖、高速矽、電子特氣、光纖、MLCC、鉻、碳酸鋰、稀土、碳纖維。

對於傳統週期品，建議聚焦在真實發生產能出清或供給有絕對約束的品種上，例如磷化工、MDI、氨綸、染料、草甘膦、尿素、橡膠、冷媒等。

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