罕見的「股債錯位」正在拉響華爾街警報：當債市正為高通脹與債務風險劇烈定價時，全球股市卻仍在歷史高位附近徘徊。德意志銀行警告，頑固的通脹令央行難以採取寬鬆政策，股債極端背離不可能長期持續。若金融壓力不減，高位風險資產可能迎來遲來但猛烈的拋售。

債券與股票市場正以截然不同的邏輯運作，這一罕見的錯位正在引發華爾街的深切警惕。

德意志銀行宏觀策略師 Henry Allen 在最新報告中指出，債券市場已開始為通貨膨脹壓力上升、財政風險擴大以及更激進的貨幣政策路徑定價，全球收益率升至多年高位；但同時，全球股市依然接近歷史高位，標普500指數上周五收盤距離歷史高點不足1%，歐洲斯托克600指數也距離高點不足4%，VIX波動率指數維持低位，信用利差遠未達到近年壓力時期的水平。

這種錯位意味著，市場正在為新宏觀制度的「症狀」定價——例如數十年來最高的收益率和擴大的主權債券利差——但尚未為這些症狀的邏輯後果定價，例如經濟增長放緩與違約風險上升。德意志銀行警告，除非近期金融市場的壓力像2023年3月矽谷銀行事件後那樣迅速消散，否則風險資產將面臨日益加劇的拋售壓力。

主權利差驟然走寬，歐洲股市為何無動於衷

歐洲主權債券市場上週出現了歷史罕見的極端走勢。根據彭博數據，法德10年期國債利差單週擴大32個基點，為1990年德國統一以來彭博可查數據中的最大單週漲幅；意大利與德國10年期國債利差同期擴大23個基點。

然而，歐洲股市的反應卻異常平靜。斯托克600指數上週僅下跌1.1%，距離歷史高點仍不足4%。歐元區投資級信用利差至上周五僅上升101個基點，遠低於2011至2012年歐洲主權債務危機、2020年3月疫情衝擊以及2022年加息週期期間的水平。

德意志銀行指出，在2011至2012年的歐洲主權危機、2020年3月的疫情動蕩以及2022年加息引發的熊市中，每次主權利差大幅擴大都伴隨著風險資產的劇烈調整。此次法德利差已升至2012年以來的最高水平，但股市與信用市場的反應卻與歷史規律明顯背離。

市場過度押注央行放鬆貨幣政策，但通脹約束不容忽視

上周金融市场的動蕩促使投資者迅速調整對央行政策路徑的預期，大幅下調了聯邦儲備系統（FED）和歐洲中央銀行（ECB）進一步加息的概率。但德意志銀行認為，這種定價邏輯存在明顯缺陷。

目前通貨膨脹仍高於目標水平，這從根本上限制了中央銀行轉向寬鬆政策的空間。這與2010年代的環境截然不同——當時通貨膨脹低於目標，聯邦儲備系統得以在2016年初和2018年底因金融壓力而順勢放鬆貨幣政策。

德意志銀行的報告提示，類似的錯誤在2022至2023年間已多次出現：俄烏衝突爆發初期、2022年9至10月英國「迷你預算」引發的市場動蕩期間，以及2023年3月矽谷銀行倒閉前後，市場均曾階段性定價央行鴿派轉向，但每次都因通貨膨脹頑固而被迫回調。德意志銀行還指出，央行官員往往會對上一次危機過度修正——鑒於多位決策者因2021至2022年低估通貨膨脹而飽受批評，目前的反應函數已明顯偏鷹。

油價期貨曲線持續「報錯」，二次通脹效應被低估

石油期貨市場的定價邏輯同樣與現實存在持續偏差。自美伊衝突爆發以來，布倫特原油期貨曲線長期處於深度期貨溢價結構（backwardation），市場始終預期油價在未來數月內將顯著回落——但這一預期迄今已被證僞超過六個月。

截至報告撰寫時，布倫特原油近月合約報102美元/桶，6個月遠期合約報90美元/桶，12個月遠期合約報83美元/桶。市場依然預期油價將大幅走低，但2026年12月遠期合約已徘徊於歷史高位附近。

德意志銀行同時警告市場低估了供給衝擊的二次傳導效應。歷史經驗表明：1973年石油危機後，油價大幅上漲並以實際價值計持續多年高位；2021至2022年的通貨膨脹浪潮也清晰顯示，能源價格上漲會逐步向核心商品和服務價格蔓延。此外，據《華爾街日報》報道，特朗普總統預計將在中期選舉後恢復軍事打擊，霍爾木茲海峽局勢在短期內緩和的可能性並不樂觀。

債市與股市的定價屬於兩個不同的世界，這種錯位難以長期持續。

德意志銀行的核心判斷是，債券市場與股票市場目前正在為兩套根本不同的宏觀情景定價，這種背離難以長期共存。

債券市場已充分反映通貨膨脹風險、財政風險以及更嚴格貨幣政策的前景，收益率升至多年高位。

股票市場則仍維持在歷史高位附近，隱含的信息是增長依然強勁，金融壓力不會擴散至實體經濟。

德意志銀行承認，在經濟強勁增長時，收益率與股價可以同步上漲。但上周的市場走勢表明，現在已不再只是單純的“強增長”故事——主權利差顯著擴大、信貸市場承受壓力、油價居高不下，投資者開始質疑經濟是否能承受進一步加息。

報告同時指出，股市的滯後反應在歷史上並非沒有先例。例如2021年底，即便央行已開始轉鹰派、通貨膨脹大幅超標，標普500和斯托克600仍持續上漲，直至2022年1月才見頂。但德意志銀行的結論是明確的：若當前的金融壓力持續而非迅速消散，參照2011年歐債危機、2020年3月疫情衝擊及2022年加息週期的歷史先例，風險資產終將承受壓力，即便這一過程存在時間滯後。

編輯 / joryn

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