為風投基金提供資本的有限合夥人（LP）——也就是「錢背後的人」——如今感覺相當不錯。他們在很多方面都處於前所未有的境地，同時也可能站在極其豐厚的回報機會面前。

通常，LP會將賭注分散到許多基金中，以分散自己的投資組合。他們會向新興管理人和成熟管理人開支票，也會投資於綜合型基金和專注型基金。目標是獲得穩健的回報，同時盡量降低風險。

這通常是標準做法。但現在，常規做法已不再適用。OpenAI 和 Anthropic 的估值上漲得太快，以至於幾乎所有人都在上漲過程中押注這兩家公司，而且往往在同一家風投機構旗下的多個基金裏同時持有，儘管風投行業長期以來一直避免彼此衝突的投資。對此也沒有人抱怨。與其說是擔心，不如說 LP 們更看重潛在回報，似乎都在期待一場豐收。

不過，他們確實看到了風險，即便他們將這稱為「黃燈」狀態；他們也對 VC 們如此迅速地回來募新基金感到不安。

我最近就這些話題採訪了位於蘇黎世的多元化資產管理公司 LGT Capital Partners 的 Beezer Clarkson，以及專注於風險投資的 Chapel Hill 公司 TrueBridge 的 Amit Bhatti。以下為經編輯後的採訪內容。

這些日子很奇怪——既令人興奮，也讓人害怕。你們現在如何看待自己的角色，以及自己在創業生態中的位置？

:非常忙，但我不会說害怕。變化很多，變量也很多。我喜歡風投，所以覺得這種混亂很有趣。我從事這行已經二十多年了，所以看到週期性變化後就沒那麼可怕了。你會意識到這些事情總會發生，我們應該享受上漲的時期，因為有時也會有下跌，而上漲比下跌有趣得多。

:如果非得說的話，那就是興奮。風投有時被視為一個小眾領域，而現在 AI 無處不在，所有的注意力都集中在風投上。這更像是屬於我們的時刻，而不是「天啊，會發生什麼？」投資節奏和估值可能有所不同，但真正重要的事情正在發生，所有的注意力都集中在私募股權這個領域上。

你们的基金現在都持有同樣的品牌——OpenAI和Anthropic——而且這些品牌還出現在你们所支持的不同的基金之中。對於這種情況，你們是如何看的？顯然現在情況還不錯，但如果局勢逆轉，就沒有那麼好了。

:風投一直是一種「冪律」性質的業務，所以我其實將這種集中現象視為一件好事。如果一隻基金進入成熟階段後，其中仍有很多非常小的投資頭寸，那說明某處出現了問題。我們那些成立超過10年的基金，正逐漸集中於少數幾個對象上。Databricks 的投資很多，SpaceX 的投資很多，Stripe 的投資也很多。對於這一代基金來說，我希望Anthropic和OpenAI也能佔據很大的比重。這是一種特徵，而非缺陷。並非每家公司都能成功，但這種集中是常態。不同之處在於，這種集中發生得太快了。我不認為這會立刻發出危險信號。

:在早期階段，你仍然會看到非常多樣的機會，而且投入的金額也較小。最後都會匯聚到同一些公司上，但早期基金顯然不會進行那些大額的後期投資，所以如果你想要多樣性，那裡會有更多這樣的機會。

原本按四年週期投資的基金，現在把週期壓縮到了三年、兩年，甚至18個月。這樣的節奏正常嗎，還是令人擔憂？

:我們看到有些基金已經回復到一年的週期了，這速度相當快。通常情況下，這個週期是兩年到兩年半。有些基金由於採用了集中式的重點投資策略，因此資金的部署速度快了很多。這可能是一個令人擔憂的訊號。結果也許會很好，我們還不知道，但一般來說，在一年的時間內做出正確的決策並不容易。

:對我們來說也類似。我原本會說24到36個月是大致正常的。現在對於一些推進速度很快的基金來說，12到18個月並不奇怪。很多基金在週期中途調高了基金規模，這肯定不尋常。部分原因是融資輪次變得太大。如果Anthropic需要籌集一大筆資金，而你把基金的20%投入去，你顯然會比較快地完成目標。種子輪的規模也幾乎翻了一倍，所以如果你想領投，你開出的支票金額也必須翻倍。這絕對是一個警訊，讓我們有點擔心。

但若觀察這些管理人所實際購買的項目，情況就有所不同了。上次我們看到投資節奏加快時，許多資金被投入到了沒有收益的加密貨幣「月球項目」中。而現在，我們看到許多公司從零做起，收入就能達到1億美元，這在以前是完全不可想象的。

如果你有一位非常出色的管理人，每年都回来募资，但回報卻只是紙面上のものだ，你還能說「下次再找我」嗎？還是會失去參與這次機會的機會？

:離開一個管理人再回來非常困難。雖然這種情況也會發生，但更常見的情況是減少支票的金額。2021年，很多LP會說：「如果我原本要給你1000萬美元，那我就給500萬美元，因為1000萬美元是兩年的量。」在我們的組合中，資金的節奏會被提前，所以我們也會同時考慮我們自己的節奏和你的們的節奏。

:我們也是。我們正在建立一個日曆，來規劃應該在什麼時候做出承諾，所以如果有人偏離了這個計劃，我們就需要確保資金仍然存在。你會看到有人縮小投資額，或者提前進行溝通。很難直接說完全不參與，因為那樣你就不再是被視為可靠的資本了。這也就是為何你會看到資金增資的現象；管理人當不想回來的時候，會說自己要新募一隻基金，於是就會把舊基金的規模做大。

:人們有時也會退出風投行業，因為資本催繳不斷發生，但分配回來的現金卻沒有，同時他們還必須履行運營承諾，無論是對大學捐贈基金、醫院還是基金會。這會給這些情況帶來很大的壓力。

LP 喜歡分散時間投資，但近年來許多基金都在高估值時期募集，包括在疫情期間支持的創業公司。那些基金的表現如何？你會如何描述2026年至今的狀況？

:2021年還很早，才過了五年，但這些經驗已經證明一年期基金並非一個好選擇。有些基金在遇到某家AI公司時，表現似乎會很好，但在一年內看對的機率反而更低，而且當時的估值又極高。

:如果觀察我們過去15年的投資組合，我不敢賭疫情那個時期的基金會就是最好的那一批。但其中仍會出現幾個大贏家。OpenAI 就在那个時代，Cursor 也很早就起步了，所以它們也在一些基金之中。流動性也開始釋放。過去兩年明顯較慢，但SpaceX 成為了焦點，Cerebras 今年完成了一筆大額退出，還出現了幾起IPO，以及許多併購。我們看到超過100億美元的併購退出，還有一筆600億美元的交易[指Cursor]。流動性已經不再只是IPO了。

你们的風投基金管理人如何看待二級市場？如果我是VC，我會想在OpenAI或Anthropic中套現一部分。

:過去大約五年裏，風投中的二級市場已經變得成熟許多。它主要集中於少數領先的公司，但比以前普遍多了，我認為這是件好事，因為整個生態系統需要流動性。風投本來就是建立在這種流動性的基礎上的，如果你要等上20年才能等到IPO，那就不符合我們原本設想的結構了。現在二級交易也發生在多個層面。LP會出售GP的份額、出售一部分投資組合，圍繞這件事的禁忌也少了。

:現在它已經是流動性的第三條腿：IPO、併購、二級市場。私募股權一直都有成熟的二級市場，而風投則沒有。過去風投有點像是一個不太被正式接受的詞彙；只有當企業陷入困境時，風投資本才會被出售。後來在2021年，很多人手裏還持有股票，心裏想着「當時我真該賣掉的」。現在更多的管理人將其視為一種工具，並且使用得更加謹慎了。如果你仍然相信這是一家具有指數級增長潛力的公司，你大概不會把所有的持股都賣掉。但如果你能賣掉20%的持股並讓基金回本，那麼你大概應該這樣做。

現在有很多創始人出售股份和員工轉讓，這種情況往往在公司「旅程」還很早的時候就發生。你們怎麼看？

:我們之前談到過與加密貨幣的類比，當中變得困難的部分原因在於，員工拿到的是可以立即流動的代幣。那麼當情況變得困難時，他們還有什麼動力留下呢？因此，我认为員工轉讓代幣是一件好事，特別是對於那些已經存在很久的公司，比如 Stripe 和 Databricks，它們的財務狀況非常清晰。為員工提供一定的流動性完全是合理的。但是許多執行壓力落在了領投方身上。我們支持的投資者曾經告訴公司：「我們現在不希望你們進行員工轉讓。」這些對話都是在幕後進行的，人們也從上次的事情中學到了一些教訓。不過，所有這些都取決於議價能力。如果創始人的議價能力極強……

那就沒戲了。

:對。

當這些公司上市、員工獲得流動性後，他們會成為你們風投管理人的合作伙伴，還是競爭對手？這些員工擁有驚人的人脈網絡。

:我們已經多次見到這種情況：當一家公司變得非常有生產力時，員工可能會變成LP，或者自己成為GP。完全有可能出現一大批由OpenAI和Anthropic支持的新興管理人。谷歌時代就發生過這種事。但成為LP意味著要承諾投入數百萬美元，而且這是一門跨越數十年的生意。

:不動產那部分會很困難，尤其是考慮到舊金山的房價飛漲。但這些人會留在這個生態系統中，繼續投資於他人、創立新公司、設立新基金。這就是為何沒有其他地方能迅速取代舊金山的原因。

舊金山的住房成本漲得太快了。我們會不會把下一代創業者擠出來？下一個中心會不會變成紐約或其他地方？

:歷史會告訴我們，灣區的集聚效應非常強。或許它會從舊金山轉移出去，回到郊區。過去YC就位於Mountain View。紐約當然也有自己非常深厚的科技生態，但這裡的密度太高了，很難被真正取代。

如今少數幾隻風投基金拿走了大部分LP承諾資本。新興管理人還有機會切入嗎？

:今年、去年、前一年，依然有第一隻、第二隻、第三隻基金在募集。你依然需要差異化的觀點，需要一個存在的理由。募資確實更難了，但我們確實看到他們拿到資金，只是基金規模更小。也許50%的資金會流向大基金，但如果一隻首期基金的平均規模只有2500萬到5000萬美元，那麼這樣的基金只要數量夠多，累計起來也能達到10億美元。

:在舊金山這裡，有些人只募資500萬美元或1000萬美元，可能只是將自己的天使投資正式化而已。很多非常有名的基金一開始也只擁有500萬美元的資金。對於新興的管理人來說，最好是先建立業績記錄，用你手頭的資本來證明你的策略、資源和判斷力，然後第二隻基金就會更容易募資了。如果你一開始就想募資5000萬或1億美元，那無異於給自己設定了一座難以逾越的大山。

:如果你只是進行過天使投資，那和從一個平臺中分離出來是不一樣的；後者通常已經有一批認識你的基礎群體。那類管理人通常能募到更多資金。

你们能談談你们支持過的具體新興管理人類型，以及為何會投資他們嗎？

:「新興」這個詞的定義差異很大。我們曾支持過那些仍在經營自己公司、同時兼任投資的創始人；也支持過離開大機構、去從事更早期投資的人。我們還支持過非常年輕的 GP，他們22、23歲，他們與下一代 AI 的原生創始人有非常緊密的接觸。他們在 MIT、哈佛和斯坦福啟動了一個加速器項目，前幾批裏就有 Cursor 和 Mercor。他們很年輕，但身邊聚集著驚人的人才密度。 VC 的工作就是找項目、篩選、贏得項目，而他在沒有資金介入時就已經做得相當不錯了。風投中的成功會帶來更多的成功，所以我們很樂意給他們一個機會。

:現在的靈活性大多了。我記得以前 LP 不會給那些既有本職工作又從事投資的人出資，但現在大家更加開放了。我從事新興管理人的投資已經14年了，也投資過成熟的管理人，類型非常多，從轉型為投資人的運營者募資1000萬美元，到從平臺分拆出來募資幾億美元都有。那些仍在一線運營的人特別有意思，因為他們能帶來獨到的見解。關鍵在於，他們是否在做必要的事情，以贏得進入最佳資本結構表的資格。

:尤其是在早期階段，沒有什麼萬能適用的模式。你可以兼職，可以分散作業，也可以集中資源。可以說，回本的途徑更多，即使是做一些小而實驗性的工作也一樣。

你們願意給基金開出的最小支票金額是多少？在一隻基金中，你們最多能佔多少比例？

:考慮到我們的項目結構，低於500萬美元的投資很難實現。如果我在一隻基金中的持股比例太高，GP未來將面臨挑戰，所以我希望不超過20%。當然，也有一些情況我會考慮更多的因素。

:我們通常會投入300萬到500萬美元，但在某些非常特定的情況下，金額也有可能更少。如果場景適合的話，我們其實不太在意資金的集中程度。我們可以投入一半，甚至全部。但Beezer說得對，這對GP來說並不理想，因此我們會提前告訴他們需要分散投資基礎。我們曾經管理過一隻基金，自己承擔了其中一半的資本；在下一隻基金中，我們的持股比例接近20%，因為他們表現得不錯。