美股科技股正在崩盤，但市場表面上看起來還算平靜。
納斯達克100指數較高點已下跌約9%，英特爾單日重挫29%，跌幅創歷史紀錄，費城半導體指數（SOXX）連續四周下跌。然而截至上周五收盤，衡量市場恐慌程度的VIX指數仍未能收在20以上。
這種反差，正是 BTIG 首席技術策略師 Jonathan Krinsky 在其最新週報《我們已不在堪薩斯》（We ‘re Not in Kansas Anymore）中重點剖析的核心矛盾。
劇烈的板塊輪動仍是市場的主旋律。週四和週五，有五個板塊漲幅超過2%，同時有兩個板塊跌幅超過5%。這意味著，儘管科技股一片狼藉，VIX至今仍未收在20以上。
換言之，當科技股下跌時，資金並沒有離開市場，而是迅速轉向消費必需品、醫療、公共事業等防禦性板塊。指數層面的波動被這種輪動「對沖」掉了，因此VIX能維持在低位。
上周五就是一個典型的案例：納斯達克100指數開盤即下跌2.8%，收盤時跌幅約為3.5%；標普500指數單日下跌138點至7582點——但標普500指數甚至都沒有跌破9月的低點。Krinsky對此並不樂觀：
「多頭會說這是韌性，但我們認為這恰恰說明，在真正的底部出現之前，還有更多的下行空間。風險在於200日均線附近的7300點，那裡也是6月至7月的低點。」
7300點較上週五收盤價還有約3.6%的距離。
Krinsky 警告，真正的底部信号——情緒極度悲觀、全面恐慌性拋售日、信貸市場穩定——一個都沒有出現，系統性清洗或在中選後才會來到。
半導體：這不像是一個底部
芯片股是這輪下跌的震中。
SOXX 從週三早盤的約517美元跌至上周五收盤的471.51美元，單在周五一天就跌去了42美元，目前已跌破200日均線。
Katlholo:
「SOXX現在已跌破200日均線。若進一步走弱，將向下突破一個長達六個月的震盪區間。從長期來看，我們預計其最終會回落至4月突破點附近，即365至400美元區間。」
這意味著相較於現在的價格，還有15%至23%的下跌空間。
等權重半導體 ETF （ XSD ）的走勢更差——這是今年第二次跌破200日均線，並正在逼近對7月低點的第三次測試。 Krinsky 直接表明：“這不像一個底部該有的樣子。”
摩根士丹利的 AI 受益股籃子（MSXXAIB）同樣告急，目前報價557，已從多個月的頂部區域向下突破，而其200日均線在598附近。
高貝塔/低波動率（SPHB / SPLV）——衡量市場風險偏好的純粹指標——也已跌破今年春季以來維持的上升趨勢。
納指「月線看跌外包形態」：歷史說了什麼
10月份的月線圖發出了一個值得關注的技術信號：納斯達克100指數在10月份創出歷史新高後，最終收盤價卻低於9月份的最低點——這在技術分析中被稱為「月線看跌外包形態」。這是自2021年9月以來，首次在歷史高點附近出現這一形態。而2021年9月，恰巧是2022年熊市開始前的幾周。
Krinsky 回溯至1985年，找到了7個類似案例，結論是喜憂參半：
「對多頭來說，好消息是：此前7次出現這一形態後，六個月後市場均錄得正收益。壞消息是：這7次中，每一次在隨後六個月內都經歷了至少8.5%的最大回撤，其中兩次（1990年、2020年）回撤幅度超過20%。」
BTIG 的數據顯示：六個月後納指平均上漲14.6%（中位數11.7%），但過程中平均最大回撤為14.9%（中位數13.1%），最大單次回撤發生在1990年，達到27.2%。
用 Krinsky 的話來說，歷史告訴我們：你最終可能會賺到錢，只是在那之前，你得先挨一拳。
真正的底部還沒到：三個信號都沒出現
為何 Krinsky 認為市場尚未觸底？因為在底部出現之前通常必須看到的三個信號，一個都還沒有出現。
第一，情緒還不夠悲觀。
納斯達克日度情緒指數收於44，為7月以來的最低水平。聽起來很低嗎？但要知道，7月時該指數曾跌至30，今年3月甚至跌至12。
第二，近一年來沒有出現過「全面恐慌日」。
Krinsky 指出了一種罕見現象：
「儘管科技和 AI 領域一片狼藉，但持續的板塊輪動意味著，市場近一年来從未出現過紐約證券交易所下跌成交量佔比超過80%的交易日……我們認為，至少需要看到一次，甚至幾次這樣的情況，才會考慮積極做多。」
第三，信用市場已經開始發出警報。
投資級科技債券的利差正逼近2022年的最高水平。高收益債（垃圾債）的平均利差已上升至340個基點，為今年內的最高水平，也是2025年春季以來最寬的利差。
Krinsky說得很直接：
「有段時間，信用市場的疲軟『只是CCC級』債券的問題，也就是垃圾中的垃圾。但現在，平均高收益債的利差已經是今年以來最高的……問題總是從最低質量的資產開始，然後逐步向上蔓延。」
防禦版塊：安全的地方也不安全了
資金輪動的目的地，現在也開始令人擔憂。
消費必需品板塊10月漲幅超過11%，創下2000年10月互聯網泡沫頂峰以來的最佳單月表現。美國銀行衍生品團隊此前也發出警告，稱消費必需品和醫療板塊已被推至泡沫風險區域，上一次出現類似情況正是在互聯網泡沫頂峰時。
醫療板塊（XLV）的處境尤其尷尬——XLV目前較200日均線高出16.5%，幾乎追平歷史最大偏離幅度。Krinsky指出了一個兩難困境：
「是的，它有可能像2013年那樣繼續上漲，但我們認為，無論是相關性歸一化的拋售發生，還是AI板塊的反彈帶動輪動逆轉，醫療板塊都可能成為被拋售的對象。」
公用事業板塊在經歷11%的反彈後，已觸及關鍵阻力位。Krinsky的判斷是：「風險收益比已經完全改變了。」
黃金同樣不再是不敗之地。黃金價格已經跌至夏季的低點，Krinsky認為這構成了「一個有意義的頂部形態」，目標價格預計會降至3500美元/盎司，相比上周五的3899美元還有約10%的下跌空間。白銀報價49美元，「走勢更弱」，下跌風險指向40美元/盎司。
選舉之後：短暫反彈，還是真正的清洗？
Krinsky 在這份報告中也提到了政治因素。
Polymarket 資料顯示，民主黨贏得堪薩斯州參議院席位的可能性已上升至54%，而在8月底時，這一可能性還只有約20%。堪薩斯州上次在參議院選舉中「變藍」是在1932年。
Krinsky 明確表示他對政治結果沒有判斷，也承認民調和博彩市場經常出錯，但他提出了一個值得關注的市場問題：
「理論上，『民主黨橫掃』將對數據中心建設構成阻力。問題在於，這一預期目前有多少已經被市場定價？」
對於 AI 板塊，Krinsky 的邏輯是：在選舉日之前，AI 股價跌得越多，負面消息就被消化得越充分。他的操作建議是：
「半導體/ AI 在週二晚間之前跌得越深，我們就越有可能在 AI 板塊結清戰略性空頭頭寸。需要說明的是，我們仍然認為半導體存在顯著的下行空間，但在 SOXX 連跌四周之後，逆勢反彈隨時可能出現。」
翻譯成大白話：賣謠言，買事實，然後再賣一次。
選舉後，芯片股出現短暫反彈是完全可能的，即使在拋售持續至投票日的情況下，反彈概率還會更高。但那只是一次反彈，而非底部。
Krinsky的基準預期是：選舉前後AI板塊將出現戰術性反彈，隨後將迎來他自9月以來一直等待的「相關性歸一」式拋售——屆時VIX很有可能突破20，標普500將測試7300點附近的200日均線支撐。
