德意志銀行本周三發布第三季度財報季前瞻，預計標普500企業盈利同比增長34.1%，幾乎與第二季度調整後的34.2%持平。報告列示的市場共識為26.7%，雙方相差7.4個百分點。

26.7% 本身已處於歷史高位。德意志銀行指出，排除經濟衰退後的盈利復蘇階段，這是歷次財報季開始前最高的市場共識增長預期。德意志銀行與市場真正的分歧，在於盈利增速究竟會放慢多少。

這種分歧主要集中於兩組企業：金融業，以及德意志銀行劃分的大型成長股與科技股組合「MCG & Tech」。對於AI的需求、週期性業務表現以及能源價格，則構成了德意志銀行維持更高盈利預測的主要依據。

金融業是德意志銀行與市場預測差距最大的領域之一。德意志銀行預計，第三季金融業盈利同比增長10.4%，而市場共識僅為1.3%。兩項預測都明顯低於第二季的23%，但對於盈利放緩幅度的判斷卻相差9.1個百分點。

德意志銀行認為，製造業、零售和資本品出貨等指標仍然支持週期性盈利增長。根據這一判斷，金融等週期性行業的盈利韌性可能高於分析師目前計入模型中的水平。

更大的盈利增量來自大型成長股和科技企業。德意志銀行報告中的「MCG & Tech」組合第三季度盈利預計增長55.2%，高於45.9%的市場共識。

這一組合並不等同於標普500信息技術板塊，而是跨越多個行業，其中包括亞馬遜（AMZN.O）、Visa（V.N）等企業。德意志銀行將其盈利強度與半導體需求、GPU租賃價格等指標聯繫起來。

隨著這組企業在標普500盈利中的權重持續提高，德意志銀行估計，它對指數整體盈利增速的貢獻將從第二季的19.5個百分點上升至第三季約21個百分點。

其他週期性行業也存在預測差距。德意志銀行預計消費週期股盈利增長10.1%，市場共識為3.8%；工業週期股的預測分別為35.0%和32.7%。

工業板塊的高增速受到基數影響，其中包括波音（BA.N）上年同期的大額虧損以及指數成分變化。剔除波音的基數效應後，德銀預計工業週期股第三季度盈利增長約15%。

比較兩個季度的盈利數據還需要考慮會計調整。德意志銀行所采用的第二季度34.2%的增長率，已經剔除了Alphabet（GOOGL.O）資產出售收益、亞馬遜投資未實現收益，並加上了吉利德一項收購產生的知識產權研發費用。

如果不下這些調整，第二季標普500指數的盈利同比增幅將達到53%。因此，德意志銀行所說的第三季盈利增速基本穩定，是基於調整後的34.2%作為比較基準。

高盛上周五发布的第三季度财报季前瞻，同样显示AI正在显著抬高指数层面的盈利增速。該報告採用每股收益（EPS）的計算方式，列示的第三季度市場共識增長率为27%。

高盛估計，受益於 AI 基礎設施支出的企業，將貢獻第三季度標普500每股收益增量的一半以上。其中，貢獻最大的十家公司合計佔全部 EPS 增量的68%。

AI 資本支出仍在加速。高盛列出的市場共識預計，超大規模雲計算企業第三季資本支出同比增長116%，明顯高於第二季的87%。

与此同时，高盛分析师預計，相關企業的雲服務業務收入增速將從48%提高至55%。這一指標可以進一步觀察巨額AI投資向收入增長轉化的速度。

但指數層面的高增長，並不代表多數企業都處於類似狀態。高盛預計，標普500成分股 EPS 的增長中位数將從第二季的14%降至第三季的9%。

因此，27%的指數整體盈利增長與9%的成分股中位数之間形成明顯落差。高盛預計，投入成本壓力將限制企業利潤率環比擴張，美元走弱對收入增長的提振也將小於上一季度。

板塊之間的盈利預期同樣出現快速分化。根據 CNBC 本周三引用的 FactSet 的數據，自6月底以來，八個標普500板塊的第三季度盈利預測遭到下調。

其中，材料、必需消费品和醫療保健板塊的盈利預期分別被下調10.2%、4%和3.3%。同期，科技板塊預期增長率則從57%上調至65%。

AI對企業實際利潤的貢獻，目前仍缺乏廣泛的量化披露。高盛統計，上季度約有一半的標普500企業在財報電話會上談及AI與生產力或效率，但只有2%的企業量化了相關盈利影響。

除 AI 和周期性行業外，能源價格仍是德意志銀行高盈利預測的另一項支撐。該行預計，第三季度能源業盈利同比增長128.5%，材料業增長38.1%，分別高於122.6%和34.5%的市場共識。

兩大板塊的增速均低於第二季。德意志銀行預計，能源和材料業對標普500整體盈利增長的貢獻，將從第二季的6.8個百分點降至第三季的5.6個百分點，反映出商品價格的上漲幅度已經有所放緩。

能源价格上涨對不同行業的影響並不一致。德意志銀行認為，能源成本對多數行業利潤的壓力通常需要兩至三個季度才能充分體現，航空、汽車以及部分消費行業所受的衝擊則更快。

自伊朗戰爭開始以來，德意志銀行追蹤的航空業盈利預測已經下調17％，汽車業下調9％。這意味著能源企業所獲得的盈利支撐，也會通過成本端對其他行業形成壓力。

關稅退還構成了另一項利潤來源。德意志銀行估計，這一因素在第二季度為標普500指數的盈利增長貢獻了約2個百分點，第三季度可能繼續帶來相類似的貢獻。

德意志銀行引用美國財政部數據稱，第三季退款規模達到690億美元。不過，這一數字涵蓋的企業範圍比標普500更廣，因此不能將690億美元全部計入標普500企業利潤。

高盛同樣列示第三季度退款規模為690億美元。按照其計算，這一金額約相當於美國全部企業稅前利潤的6%。由於這一比例使用的是全部企業稅前利潤作爲分母，與德意志銀行估算的標普500盈利增速貢獻並非同一口徑。

高盛還預計，大型科技企業股權投資升值產生的「其他收入」，對第三季度財報的干擾將較上一季度減弱。

真正檢驗這些預測的時刻已經來臨。根據高盛上週五整理的財報日程，截至10月底，預計約70%的標普500企業將公佈第三季度的業績，其中大多數超大型雲計算企業將在10月的最後一週披露。