简要来说

• 前软件公司MicroStrategy在联合创始人兼董事长Michael Saylor的推动下，将BTC作为主要储备资产后，转型为比特币财库公司。
• Strategy在2026年5月至8月间卖出6,948枚BTC，套现约4.325亿美元，放弃了“永远不卖比特币”的立场，转而追求“永远不做净卖方”。
• 公司在2026年8月底恢复买入，并在次月创下新的持仓纪录。

如今，Strategy已成为加密货币领域最重要的机构之一，但它并非一开始就是这样。

这家公司最初名为MicroStrategy，由Michael Saylor共同创立。Saylor是比特币世界中最具影响力的人物之一。公司最早以软件业务起家，如今则以激进买入比特币、作为企业储备资产而闻名，Saylor也因此成为机构采用这一资产的代表人物。

什么是Strategy？

在把比特币纳入资产负债表之前，Strategy最知名的是商业智能软件，这类软件帮助企业分析数据，以便做出更好的决策。

Strategy由Michael Saylor于1989年创立，并于1998年以MSTR代码在纳斯达克上市。两年后，Saylor和另外两名高管与美国证券交易委员会（SEC）达成和解；SEC曾指控公司“在软件和信息服务销售方面严重夸大收入和利润”。

在2000年短暂上涨后，MSTR在接下来的二十年里基本在窄幅区间内交易，直到2020年底才开始上行——也就是公司宣布首次购买比特币的那一年。

直到2025年初，Saylor的公司仍以MicroStrategy之名运营，但在当年2月去掉了“Micro”。

Strategy的比特币财库储备

2020年，Strategy将比特币作为其主要财库储备资产。Saylor担心通胀会导致美元贬值，因此主导了首次购买2.5亿美元比特币的行动，以对冲经济不确定性。

Saylor并非一直看多比特币。就在公司采用这一资产的七年前，他曾发推称：“#Bitcoin days are numbered. It seems like just a matter of time before it suffers the same fate as online gambling.”

态度彻底转变后，Saylor将Strategy投资比特币描述为相信这种资产“是一种可靠的价值储藏手段，也是比持有现金更具长期升值潜力的有吸引力的投资资产”。

此后，他承诺要“永远买在高点”，并基于比特币在全球资本中占比不断上升的预期，给出21年后每枚比特币1300万美元的目标价。

买入策略逐渐演变成一台机器。Strategy通过可转换债券等短期债务融资——投资者最终可以将其兑换为股票——并用所得资金购买比特币。2024年12月，Saylor在接受CNBC采访时将其比作曼哈顿房地产开发，称“每次曼哈顿房地产升值，他们就会发行更多债务来开发更多房地产”。包括MARA、Metaplanet和Riot Platforms在内的其他上市公司也采用了同样的做法。

Strategy在2024年10月宣布计划最多融资420亿美元，随后又在2025年1月通过股东投票，将A类普通股数量扩大30倍。几天后，公司推出Strike（STRK），这是其一系列优先股发行中的第一只，后来又有Stretch（STRC）、Stride（STRD）、Strife（STRF）和Stream（STRE）加入——每一种都面向不同风险偏好的投资者。

2026年6月，STRC跌破100美元面值，暴露出这一飞轮中的一个“结构性裂缝”：STRC交易价格低于面值的时间越长，Strategy就越可能被迫在发行新股和卖出比特币之间做出选择，以继续支付股息。总体而言，事情确实朝这个方向发展。STRC的下跌切断了公司用于买入比特币的一条融资渠道。

Strategy的mNAV指标

Strategy依靠债务融资买入比特币的做法一直备受审视。2024年11月，Robinhood支持的Sherwood Media指出了这其中的“数学问题”：MSTR的估值是其持有比特币价值的3倍，并且在市场下跌时可能面临被迫清算的风险。

这一溢价通过mNAV衡量，即公司市值相对于净资产价值的倍数。该指标在2024年11月达到3.89倍，随后在2026年比特币下跌时跌破1，意味着市场给公司的估值低于其持有的比特币价值。到2026年2月前的六个月里，MSTR股价下跌约70%，公司还报告2025年第四季度亏损124亿美元。

随后，Strategy更换了衡量标准。2026年7月，公司全面调整投资者指标，认为从可转换债务转向优先股后，需要一种Saylor所说的“新的金融语言”。核心指标是“每股净比特币”：公司不再用全部比特币持仓除以总股本，而是先减去其所欠的优先股和价外可转债，留下真正可供普通股股东享有的部分。

mNAV也随之重新定义，改为股价除以这一净值。这个变化很关键。按旧口径看，股票交易价格处于折价；按新口径看，同样的股价则几乎处于平价。

按旧指标计算，自2026年夏季以来折价已收窄。根据SaylorTracker数据，Strategy的基础mNAV（将普通股市值与比特币持仓进行比较）在2026年6月26日跌至0.58倍的低点，并在9月21日MSTR见顶时回升至约0.97倍。到2026年10月，该指标为0.87倍，摊薄后为0.93倍。Strategy自己的仪表盘采用其重新定义后的口径，显示同一天mNAV为1.12倍，意味着按公司偏好的标准，股票交易价格处于溢价。

Strategy的美元储备和美元现金账户

为避免被迫卖出BTC，Strategy在2025年12月设立了现金储备，初始规模为14.4亿美元。之后该储备继续增加，并在2026年5月动用其中61%回购了15亿美元可转换债券。

此后，这笔储备继续增长，Strategy又在2026年8月设立了第二个资金池。两者的管理方式不同，其中USD Reserve用于支付优先股股息和债务利息，而较新的USD Cash账户则不受此限制。Strategy将其描述为用于一般财库目的的美元流动性，旨在让管理层能够迅速应对“比特币或Strategy证券市场中的错配”。其允许用途包括买入比特币、支付股息、回购股票以及偿还可转换债券。

此后，USD Cash大多被用于回购STRC。截至2026年10月18日，USD Reserve持有48.3亿美元，USD Cash持有4.473亿美元，较2026年9月初的14.4亿美元有所下降。

Strategy不断变化的操作手册

2026年5月，Strategy修订了长期以来“永远不要卖出比特币”的理念。在2026年第一季度财报电话会上，首席执行官Phong Le表示，如果卖出比特币能提高每股比特币含量，或有助于管理债务和股息义务，公司会考虑出售。

Le说：“只要对公司有利，我们就会卖出比特币。我们不会只是坐在那里说，‘我们永远不会卖比特币。’”

Saylor进一步表示，Strategy甚至可能卖出比特币“来给市场打预防针——只是为了传递一个信号，告诉大家我们这么做了”，随后又澄清，公司的目标是“永远不做净卖方”。几天后，公司卖出32枚BTC，约合250万美元，这是自2022年以来的首次出售。

2026年6月，Strategy正式推出“数字信用资本框架”和“BTC变现计划”，授权最多出售12.5亿美元的BTC，以增强现金储备、为STRC等产品的派息提供资金，或回购证券。首席财务官Andrew Kang在声明中表示，这一安排让公司在“BTC变现比发行普通股更有利”时拥有灵活性。Strategy还承诺，除非普通股估值高于其持有资产的价值，否则不会发行普通股来买入比特币。

Strategy宣布推出数字信用资本框架，旨在加强数字信用、提升流动性、保留长期比特币敞口，并支持长期价值创造。$MSTR $STRC https://t.co/AUoUCtem53

— Michael Saylor (@saylor) 2026年6月29日

公司很快就动用了这一计划。到2026年8月中旬，Strategy自2026年5月以来已卖出6,948枚BTC，套现约4.325亿美元，平均每枚约62,250美元，用于支付优先股股息和STRC回购。其他公司也在卖出，MARA Holdings在2026年3月抛售了约15,000枚BTC，Riot Platforms也卖出了超过2.5亿美元的比特币。

随着股价回升，卖出行为停止。Strategy在截至2026年8月16日的一周内通过出售MSTR股票筹集了3.34亿美元，而没有动用比特币；随后一周又筹集了20.1亿美元。如今，在卖出比特币和发行股票之间做选择，取决于当时哪种方式更便宜。

Strategy重启买入

Strategy在2026年8月最后一周重新开始买入，以3.697亿美元购入4,603枚BTC，这是自2026年6月以来的首次购买，平均价格为每枚80,318美元。这个价格比公司夏季卖出比特币时的平均回收价高出约29%。资金来自出售MSTR股票的所得。

这一轮买入只持续了一周。到2026年9月7日当周，Strategy没有买入比特币，而是花费1.763亿美元回购STRC，并将回购计划规模翻倍至20亿美元。又经历一周回购后，公司在2026年9月中旬恢复买入，这次使用的是USD Cash，并在当月底将持仓增至847,666枚BTC，创下高于2026年6月峰值的新纪录。

此后，买入力度已放缓至每周2,000万至3,000万美元，而STRC回购则维持在每周接近2亿美元的水平。2026年10月19日，Strategy将回购计划上限提高至30亿美元。根据Yahoo Finance数据，STRC在2026年10月20日的交易价格为99.05美元，略低于100美元面值。

此后买入力度明显更小。Strategy在公布第三季度210亿美元收益的那一周花费2,900万美元买入比特币；截至2026年10月18日的两周内，又分别花费2,150万美元和2,210万美元。同期，公司每周回购STRC的金额在1.76亿至1.93亿美元之间。2026年10月19日，其董事会将回购计划上限提高至30亿美元。STRC本身在2026年10月20日的交易价格为99.05美元，仍略低于100美元面值，Yahoo Finance数据显示如此。

Strategy还提议让STRF、STRC、STRK和STRD的股息按每个日历日累积，包括周末和节假日，使STRC从每年24个记录日变为365个。公司表示，这一变化将有助于降低其优先股的波动性。根据公司文件，普通股股东可在2026年10月28日前就此投票。

Strategy的未来

截至2026年10月20日，Strategy持有848,517枚比特币，按最新SEC文件披露的总成本640.2亿美元计算，平均买入价为每枚75,446美元。这使其成为上市公司中规模最大的比特币财库，约占比特币总供应量的4%。按Decrypt数据，比特币当时约为82,500美元，这些持仓价值约703亿美元，按Decrypt的计算，较成本高出约63亿美元。

这一头寸经历了剧烈波动。2026年7月，比特币接近58,000美元时，Strategy账面浮亏约130亿美元。就在2026年8月17日、比特币报63,553美元时，公司仍亏损99亿美元。随后五天的反弹使比特币升至公司平均成本之上，并自那以后一直维持在这一水平附近，尽管在2026年9月中旬曾短暂回落至约75,600美元。MSTR股价也随之回升，根据SaylorTracker数据，从2026年7月24日的91.67美元涨至2026年9月21日的168.50美元，随后有所回落；到2026年10月20日，股价报144.65美元，当日上涨6.3%。

公司在股市中的地位也面临威胁。Saylor和Le在2026年9月初敦促MSCI取消他们所称的歧视性指数规则；当时跟踪MSCI指数的基金持有Strategy 3.1%的基础股份。2026年10月15日，MSCI敲定该规则，规定那些资产负债表主要由单一资产构成的“非经营性公司”将不再有资格纳入其全球可投资市场指数，自2026年11月30日收盘起生效。MSCI将于2026年11月11日公布受影响公司名单，若被剔除，跟踪指数的基金将被迫卖出。

Saylor的野心远不止于资产负债表：他在2024年10月描绘了将Strategy打造为一家估值达万亿美元的“比特币银行”的愿景，围绕比特币构建资本市场工具。

他也把这一思路推向了其他地方：2024年12月，他告诉微软董事会，若采用比特币，公司可创造5万亿美元价值，但股东投票否决了这一提议。

编者注：本文最初发表于2025年1月8日，并于2026年10月20日更新了最新细节。

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