“天色会很早就变暗，”这是Yogi Berra对老洋基体育场夏末左外野阴影的一句逻辑上近乎荒诞、却又极为精妙的评论。

放到今天的市场里，这句话也很贴切：一边是不断有人保证AI主题“还早”，一边是普遍相信经济动能会持续不息，但市场同时又带有一些晚周期特征。

标普500指数第二季度经营利润增长超过30%，第三季度预计也会达到这一水平，但指数本身仅比6月创下的高点高出2%，而那份亮眼业绩当时还没有公布。

标普500的远期市盈率已从一年前的23倍压缩到如今的19倍。这既可被解读为投资者不愿为当前创纪录的利润率和明年放缓的增长支付更高估值，也说明政府债券收益率上升与企业整体资本成本确实相关。

消费者支出仍然稳健，因为失业率很低，美国人花的是自己赚到的钱，不过实际收入已开始落后于通胀，这意味着消费需要依靠一定程度的减少储蓄来支撑。

近几周，企业债利差已开始从历史极窄水平回升，科技债发行和美债波动共同考验着投资者的风险偏好。

当然，美联储已经从去年“保险式”降息转向加息，市场还预期未来会再加息几次。虽然在强劲经济中这仍可消化，但至少提高了对已持续超过半个世纪的扩张节奏形成约束的可能性。

当然，上述每一项都可以被解释为中周期调整，而且很可能确实如此。在不受时钟支配的动态市场里，“变晚”并不等于“快结束了”。在政府赤字占GDP 6%、而私营部门正以过去只有紧急政府刺激时期才会出现的数万亿美元规模投资新生产性资产的情况下，经济很难迅速偏离轨道。

如果AI建设浪潮中的龙头公司估值压缩，说明投资者开始意识到增长终将见顶，那么这也恰恰是反驳“AI股票处于泡沫中”这一批评的最好理由。美光仍比6月高点低15%，英伟达相对于市场市盈率以及防御型、资本开支较轻的苹果都存在明显折价，这表明市场态度相当克制——在其他条件不变的情况下，这可能意味着部分风险已经被消化。

市场行为的巨大错位，使得很难从中提炼出清晰的宏观信号。过去几周，历史上罕见的数据不断出现：从未有过这么多只股票创出52周新低，而标普500却在上涨，或者离历史高点如此之近。

美债收益率不断创出新高，加剧了这种不规则波动：周期性板块承压，资金流向对利率不敏感、与AI杠杆相关的科技巨头，于是标普500继续走高，同时却出现大量新低。在这样的市场环境里，很少有指数上涨日是强劲有力的，也很少有下跌日是毫无保留的。

标普500在6月2日创下7620点的历史高位后，曾在窄幅区间横盘两个月零两天，直到8月4日才向上突破，创出一个新的、但幅度很小的纪录。今天距离那次突破又过去了两个月零两天，指数仍在窄幅区间横盘，但开盘前仅比另一项新高低约0.5%。

不过，自8月4日首次站上7700点以来，标普500中位数成分股、罗素2000指数、KBW银行指数以及等权重可选消费板块都下跌了4%至11%不等。

曾经有过这样的阶段：这种不安的走势会带来比大盘指数更难承受的压力。比如2018年末，在金融条件收紧和中期选举年内部市场走弱的背景下，尽管盈利增长20%且看不到衰退迹象，标普500仍在年底前下跌近20%。

当然，那次只是一次短暂但危险的压力测试，随后估值重新扩张，市场在2019年一路走高，直到新冠疫情爆发。

Macro Risk Advisors创始人兼首席执行官Dean Curnutt清楚地概括了风险偏好投资者面临的挑战：“长期以来被称为‘无风险’资产的美国国债市场，更可能是风险的助推器，而不是投资组合中的稳定器……随着股债相关性推高组合波动率，股票之间的相关性却在把波动率往下拉，拉得更低。过去6个月，SPX成分股之间的实际相关性只有4%。这种低得不可思议的水平，对指数层面的波动率来说就像Ozempic。”

当然，很多人对Ozempic耐受良好，而且身体状况因此更好。当前市场结构对不加甄别的被动指数投资者相当友好。标普500随着时间推移越来越杠杆化地押注于最强的长期增长主题，同时把受冲击或周期性脆弱的主题边缘化，从而保护持有人免受更深的回撤。

但在某个时点，指数对AI科技的主导依赖大概会走得过远，标普500这种强大的结构性“遮蔽机制”最终会让它暴露于泡沫破裂和资本大幅毁灭的周期之中。面对这一难以回避、却又无法精准择时的风险，债券市场如今提供了多年来最好的缓冲。

市场温度计

Macro Risk Advisors的John Kolovos使用多项数据来反映投资者在说什么、以及他们在做什么。

Kolovos对最新读数的看法是：“在金融条件收紧和跨资产隐含波动率上升之后，看涨情绪上周有所减弱。周期股已经被抛售过度，而创出52周新低和四周新低的股票数量，以及进入超卖RSI读数的股票占比，都更像是我们通常会在市场下跌8%到10%之后看到的情况。但标普500从高点到低点只回落了大约3%。从历史上看，这种超卖组合对未来回报通常是有利的。”

街头观点

-Journey 1 Advisors创始人David Snyder，也是我去年年底确认身份前长期称作“神秘经纪人”的消息来源，他几乎毫不怀疑这是一个晚周期市场环境。他从去年起就认为，结构性牛市已进入最后阶段，通常会伴随由科技驱动的动能式冲顶。

他在上周的一篇文章中提到，“高贝塔”股票持续且异常地跑赢大盘，这一现象与一代金融理论相悖，但最终会面临对均值的灾难性回归。

-作为CNBC记者，我不能投资个股。而且从性格和习惯上说，我也属于较晚接受新事物的人，对AI工具接触很少。

因此，是一位深度参与AI和投资的朋友，帮我让AI生成了一个假设性的多空组合，反映我在电视上的每一句话，以及我署名发表的每一个字。

结果比我原先想象的保守得多，不过其质量和反炒作特征也说得通：做多微软、雪佛龙和可口可乐，做空超微电脑、美光和Robinhood。希望这位想象中的AI风险经理给那些空头仓位设了很紧的止损。

-从名声上看，也有充分理由，X世代并不以平静接受席卷社会的“下一个大事件”而著称。不过，LinkedIn最近的一项调查显示，X世代职业人士对AI影响最为乐观，而更年轻的Z世代则更怀疑。

也许是因为X世代已经在职业生涯中站稳脚跟，不再需要在一个入门岗位更少的职场里寻找立足点。又或者，在我这一代人看来，这不过是又一次技术变迁。正如一位受访者所说：“我们经历了过去30年里每一次重大的职场重塑……这只是下一章。”但愿如此。

收盘前观察

在一年中的这个时候做空，通常意味着要艰难上行对抗。

下图将今年的道琼斯工业平均指数路径，与Ned Davis Research的2026年周期综合图进行对比。该图综合了年度季节性模式、四年一次的选举周期以及十年周期倾向（年份末位为6）。

如果历史统计真的决定一切，那么差不多就是现在，顺风因素开始发挥作用的时候。

不过，免责声明很关键。首先要注意纵轴刻度不同——这更多是在看一年走势的形状，而不是涨跌幅度的大小。

更重要的是，要看到今年年初的巨大背离：原本应当是第一季度“漂浮上行”的阶段，却遭遇了伊朗战争和油价飙升。了解季节性风向当然很好，但正如我常说的，这类历史模式是气候，不是天气。

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