美股在接近历史高点之际，市场内部的结构性分化正在达到极端水平，机构投资者的担忧情绪也随之升温。

高盛合伙人Wilson在最新报告中坚持看多立场，建议投资者不要对抗市场的高度集中性，并预计年底前股市仍有上涨空间。然而，来自高盛内部及摩根士丹利、美银等机构的多位策略师对此提出异议，认为宏观环境趋难、科技板块定位已不再是顺风，市场风险正在积聚。

这场多空分歧的核心在于：当前美股盈利增长高度依赖极少数个股，市场广度持续恶化，而债券市场的波动与能源价格的不确定性，随时可能成为打破平静的导火索。

盈利增长极度集中，两只股票撑起三分之一

当前美股盈利结构的集中程度已达到本轮周期的峰值。

据高盛策略师Ben Snider的“美国每周启动报告：2026年第三季度财报季预览”，本季度标普500指数每股收益（EPS）增长预计达27%，为本轮周期高点，但随后三个季度将逐步减速。

更值得关注的是增长来源的极度集中：本季度标普500指数EPS增长中，前十大贡献者将占据68%，高于上季度的48%；其中仅美光科技和英伟达两家公司，就贡献了这68%中的一半，即分别占全部标普500 EPS增长的19%和15%。换言之，一家存储芯片制造商对指数盈利增长的贡献，超过了Meta、Alphabet和亚马逊三家公司的总和。

与此同时，标普500中位数股票的EPS增长已从14%放缓至9%，利润率也从15.1%下滑至14.7%。Snider的数据显示，按当前趋势，至2027年第二季度，市场整体盈利增长将回落至低个位数区间——届时的比较基期，恰好是科技巨头因股权投资重估而录得约1500亿美元“其他收入”的季度，占标普500 EPS的12%。

市场广度持续恶化，多数个股已深陷回调

尽管指数层面接近高点，但市场内部的分化已相当显著。

野村证券策略师Charlie McElligott的数据显示，标普500成分股中，85%的个股较各自高点回落超过10%，59%的个股回落超过20%。高盛策略师Tuteja的统计则更为直观：自8月27日以来，标普500指数累计上涨1.3%，但剔除AI相关股票后，同期跌幅达5.2%。

这一分化在欧洲市场同样存在，但程度相对温和。欧洲斯托克600指数前十大成分股约占指数权重的17%，而标普500前十大成分股的权重接近40%，欧洲市场广度更接近长期历史均值。

机构内部出现分歧，多方警示下行风险

面对上述结构性问题，机构投资者的判断并不一致，甚至在高盛内部也出现了明显分歧。

高盛策略师Tuteja表示：“在当前点位，我认为科技/AI板块的风险收益比已经发生转变。宏观环境明确趋于困难，AI及大盘科技股的持仓已不再构成顺风。”他指出的近期风险在于：若CPI数据超预期，迫使美联储重新加息，则各板块均面临短期下行压力。

摩根士丹利策略师Mike Wilson此前已警告标普500可能下跌10%至7100点，并指出市场广度的恶化“必须以某种方式得到修正”，关键变量在于债券市场的波动率。

美银策略师Michael Hartnett则披露，截至10月7日当周，货币市场基金净流入1664亿美元，为2020年4月以来最高单周流入规模，并以五个字概括资金回流股市的前提条件：“不降息，不减仓。”在美联储仍处于加息周期的背景下，这一时间窗口或将推迟。

野村证券的McElligott指出，当前期权市场唯一可见的恐慌，是对右尾行情（即大幅上涨）的担忧——标普500看涨期权偏斜度处于99.6百分位。但他同时警告，若利率持续走高叠加能源价格上涨，市场可能迅速切换至“增长恐慌”模式。

高盛合伙人坚持看多，但前提条件存在变数

面对上述质疑，高盛合伙人Wilson维持其看多立场，并给出了具体逻辑框架。

Wilson认为，只要AI资本开支投资活动不出现明显放缓，就不应期待利率大幅回落；但若能源价格趋于稳定，债券市场的抛售压力将有所缓解，从而为年底股市上涨创造条件。他建议投资者“不要对抗市场的高度集中性，这种集中性甚至可能进一步加剧”。

Wilson预计，超大规模云计算厂商（hyperscaler）的资本开支增速将在本季度见顶，市场共识预期为116%，云计算积压订单增速甚至更高。他判断，市场领导权将从“卖铲子”的基础设施供应商，逐步转向那些开始展现AI投资回报的最大AI支出方。

然而，这一看多逻辑本身隐含两个重要前提：其一，AI资本开支的持续扩张意味着利率将维持高位，这恰恰是高盛的乐观情景；其二，年底上涨依赖能源价格稳定，而当前布伦特原油价格已达103美元，墨西哥湾63%的产能因飓风停产，伊朗在霍尔木兹海峡附近袭击油轮的事件也在持续发酵。

市场结构暗藏隐忧，平静之下风险待解

综合来看，当前美股市场呈现出一种脆弱的平衡状态。

两只股票贡献三分之一的盈利增长，增长本季度见顶，而市场边际买盘高度依赖特定结构性资金——这与其说是一根蓄势待发的弹簧，不如说是信用与利率市场尚未向股市充分传导的平静前夜。

不过，正如文章结尾所言：那些看空的“幽灵”，整年都判断错了。