千亿订单撑不住15%的借款成本——AI基础设施的商业逻辑正在接受资本市场的直接检验。

CoreWeave股价周三单日重挫约15%、盘后股价再跌近6%，债券价格跌入困境区间，信用违约互换定价显示五年内违约概率已超50%。与此同时，Oracle、Nebius、Dell等AI基础设施相关股票全线下跌，高收益债市场压力同步上升。

CEO Michael Intrator随即向员工发出内部备忘录，称公司拥有逾1042亿美元的订单积压，“完全足以支撑所有债务义务”，并将市场抛售归因于“误解与非理性行为”。但这份安抚未能止住跌势。

订单积压不等于现金，履约需要持续投入GPU、数据中心和电力设施。市场真正关心的是收入兑现的时间、项目利润率，以及现金流能否覆盖利息与资本开支。在融资成本急剧攀升的环境下，CoreWeave“先举债建设、后兑现合同收入”的模式，经济账还算不算得过来。

D.A. Davidson分析师Gil Luria说道：“如果CoreWeave以9%的成本借款，而能获得的最佳回报只有5%，那么无论规模扩张到多大都没有意义：他们每一步都在毁损价值。”

债券跌入困境区间、违约保险费创新高，马斯克：哎呀！

据彭博报道，CoreWeave今年4月发行的27.5亿美元、票息9.75%的债券，周三盘中交投于面值81美分，收益率突破15%。2031年和2032年到期的两笔无担保债券均已跌破80美分——这一水平在市场上被普遍视为借款人陷入财务困境的门槛。分析师说道：“你没办法以15%的利率再融资。”

据道琼斯市场数据，CoreWeave五年期信用违约互换成本周一已升至约881个基点，较6月底的547个基点大幅跳升。彭博援引该数据指出，这意味着市场定价的五年内违约概率已超过50%。

Elon Musk在其社交媒体平台上转发了相关报道，仅留下一个“哎呀（yikes）”来表达震惊。

AI基础设施板块全线受压，加息预期是导火索

CoreWeave股价当日收跌约15.46%，本月累计跌幅已接近四分之一。这场抛售并不孤立。周三同日，Nebius下跌约15.1%，数据中心运营商Applied Digital和IREN分别下跌约8.8%和9.9%，Oracle跌约7.2%，Dell和HPE分别下跌约10.3%和6.4%。

Barclays当日将Dell和HPE评级从“增持”下调至“中性”，并表示：“估值已经跑得很远，大宗商品成本曾推高营收，但我们尚未看到有实质意义的AI拐点。”

压垮情绪的直接导火索是通胀数据。当日公布的消费者价格指数高于预期，市场对美联储本月再度加息的押注随之升温。10年期美债收益率升至约5.19%，两年期收益率单日跳升7.2个基点。

Bokeh Capital Partners首席投资官Kim Forrest表示：“投资者正在质疑，AI基础设施的大规模建设究竟能否产生此前预期的回报。”

CEO发备忘录喊话，千亿订单能否兑现是关键

Intrator在内部备忘录中写道：“当你在构建一种新型科技公司时，市场有时会误解并非理性行事。我们对自己的商业模式、客户、卓越的执行质量，以及我们所建立的财务引擎的严格纪律充满信心。”

公司同时披露，截至第二季度，CoreWeave的收入订单积压达1042亿美元，较第一季度的994亿美元进一步增长；第三季度新增净客户承诺超过250亿美元。

CoreWeave在声明中表示：“我们对订单积压充满信心，它足以覆盖我们所有的债务义务。我们对融资状况充满信心。”

但Osterweis Capital Management债券组合经理Craig Manchuck向MarketWatch表示，CoreWeave是“AI情绪的风向标”，其债券抛售“今天让市场有些动摇”，令人担忧该公司借债过多过快，可能面临无法继续融资以支撑AI扩张计划的风险。

分析师：借9%、赚5%，规模越大亏得越多

D.A. Davidson科技研究主管Gil Luria在彭博电视采访中直接点出问题所在。

他们已经失去了以9%利率借款的能力——这是一个非常令人担忧的因素。如果CoreWeave以9%的成本借款，而能获得的最佳回报只有5%，那么无论规模扩张到多大都没有意义：他们每一步都在毁损价值。对于那种完全依靠债务融资来建设数据中心的新云服务商来说，这一点尤为突出。我们用越多的杠杆来建设数据中心，就向系统中引入越多的风险。

Luria此前曾将CoreWeave称为AI领域的“次级抵押贷款档”。他指出，CoreWeave在7月的借款行动中已出现预警信号——最终以高于预期的利率出售杠杆贷款，据彭博测算，这相当于每年额外增加约3000万美元的利息成本。

CoreWeave联合创始人Brannin McBee此前接受英国《金融时报》采访时曾表示，公司的目标是持续为其以芯片为抵押的债务获得投资级评级，并最终实现公司整体评级的提升，从而获得“保险资金池中所有的钱”。

但Luria认为，这一投资级梦想正在撞上现实。

资本市场会自我调节，我们不会继续以这样的利率放贷。可用于建设数据中心的风险资本是有限的，希望这能让增长保持在2030年前可持续的速度。

信用裂缝向外蔓延，高收益债市场拉响警报

与CoreWeave相关的部分债券也出现走弱，包括Galaxy Digital Inc.和Core Scientific Inc.的债券。

S&P Global Ratings分析师在7月针对Galaxy Digital债券的评级报告中写道，一项关键预期是CoreWeave“在可预见的未来”能够履行其租赁义务，但同时指出，“鉴于其客户合同期限短于对Galaxy Digital的租赁承诺，若AI服务需求低于预期、行业基础设施供给相对需求出现过剩，CoreWeave履行这些租赁义务可能面临挑战。”

Edward Jones高级固定收益分析师Brian Therien向MarketWatch表示：“他们的评级更高，但交易表现更像三C级债券。”

Hightower Advisors首席投资策略师Stephanie Link表示，垃圾债交易员往往“比股票市场更早嗅出问题”，目前裂缝基本“局限于”垃圾债中最脆弱的借款人，但她补充道：“我肯定在密切关注。”

Thrivent首席财务与投资官David Royal则警告：“很多这类公司借的是相对短期的债，但你没办法以15%的利率再融资。问题就是这样开始的。”

追踪美国高收益债市场的State Street SPDR Bloomberg High Yield Bond ETF，截至周三下午，2026年以来总回报已转为小幅亏损，跌幅超过0.2%。

尽管债券已跌入困境区间，CoreWeave股价自2025年3月IPO以来仍累计上涨逾60%，当前市值约365亿美元。