SEC和CFTC最近接连发布了一系列支持加密行业的规则。但这些规则能否经得起法院审查，又会不会被所谓的“反加密阵营”轻易推翻？

在参议院CLARITY法案推进程序性表决失败后，SEC和CFTC几乎立刻开始推出各自针对加密市场的规则。

表决失败两天后，SEC公布了一项为期五年的豁免，允许发行和交易股票代币。此后，OXK与ICE合作，开始交易63只在纽交所上市的股票；Securitize则推出了12只Securitize Stocks，其中包括苹果、英伟达和微软。

SEC还发布了指引，明确表示，仅仅因为某个项目回购自己的代币，并不会让该加密代币自动变成证券；SEC同时还表示，流动性质押代币不属于证券。该机构还提出了新的加密资产托管规则。

与此同时，CFTC也在推进措施，拟将部分加密软件提供商豁免于注册要求之外。该机构还提出设立新的“加密资产市场”注册类别，并计划允许已注册交易所提供杠杆交易。

不过，业内一些人士担心，这些规则可能建立在不稳固的基础上。TD Cowen警告称，机构规则“最容易被撤销”——特朗普任命的委员此前就曾抹去Gary Gensler时期留下的所有痕迹。2024年的一项最高法院判决也意味着，机构规则更容易被法院推翻。

监管机构制定规则的持久性目前正接受法院检验。一个社区银行组织已起诉货币监理署，指控其允许加密公司获得国家信托银行牌照，超越了自身权限。为讨论其中涉及的法律问题，Magazine采访了D&A Partners的Yuriy Brisov。以下为经编辑后的对话。

Magazine：SEC主席Paul Atkins在CLARITY表决失败后表示，既然国会没有出台规则，SEC就会发布规则。像SEC这样的机构是应该制定规则，还是只应该解释既有规则？

Brisov：它们本来就应该制定规则。根据1934年《证券交易法》，它们拥有这种权力。SEC的设立，源于20世纪20年代末美国市场的重大崩盘。从成立之初，SEC就有权制定规则和条例，说明法律应如何适用。美国立法的运作方式是先制定一般性规则，像一个框架，然后再由监管机构监督这些规定。之所以这样设计，是为了让美国法律在区块链代币等新技术出现时也能作出适配。这正是SEC多年来一直在做的事情，显然也在其权限范围内。

Magazine：它们能否以与前一届政府任命的SEC相反的方式解释规则？

Brisov：这应该有理由。理论上可以这样做，但必须始终处于法律体系的形成之中。在Gary Gensler任内，SEC试图把这些规则适用于代币。结果证明失败了，因为相关定义仍然模糊，而且许多公司永久离开了美国市场。新一届委员会正是在这个基础上接手这些规则，并说：“你们尝试过了，但我们看得出这行不通，所以我们会提供自己的规则。”不过，制定规则的权力是有限的。如果他们推出的监管给企业带来难以承受的经济负担，或者内容荒谬，法律也允许企业或任何受损方在法院挑战这项监管，并说：“我们不喜欢SEC的做法，因为它损害了市场。”

Magazine：最高法院的Chevron判例是什么？它在2024年被推翻后，对SEC和CFTC这类机构的规则制定诉讼有什么影响？

Brisov：Chevron是1984年的一个著名案件。法院基本上说，如果法律条文含糊，或者法条存在不确定和歧义，那么我们就应当把机构的解释视为法律。2024年6月，Loper Bright成为新的先例，推翻了Chevron。现在的意思是，我们不必再这样做。当然，SEC是强势机构：谁比SEC更懂证券法？但法院应该自己动脑，并直接适用Howey案。Magazine：这是否意味着SEC规则更容易被推翻？Brisov：在某些情况下，法院可能会得出不同结论。

你不能只是走进法庭说“我不喜欢这项监管”。比如，如果你是美国传统经纪交易商，或者传统投资市场参与者，你说“看，我正因这项新监管而受损”，他们应该能够证明研究不足，而且这项监管给业务带来了负担，并不利于美国市场。如果他们证明了损害，也证明了研究不足，法院就可以推翻这项监管。就我所见，Paul Atkins和SEC一直在与许多加密公司、风投进行磋商，他们也做了研究，所以这不是他们一天之内凭空想出来的。

Magazine：假设SEC和CFTC的规则在未来两年都能保住，企业也基于新规则在代币化股票基础设施上投入大量资金。新的SEC能否单方面逆转这些规则，还是必须考虑建立在旧解释之上的这些企业？

Brisov：他们必须把这些因素考虑进去。如果美国市场有可能因此增长并从这项监管中受益，他们就不能 պարզապես推翻它。机构或法院都会经历同样的思考过程，这叫IRAC：问题、规则、分析、结论。他们必须采用清晰、透明的逻辑。

他们不能只是说“不喜欢”。他们必须解释，必须提出经济背景，必须拿出研究，并证明现有研究不足。只有这样，他们才能得出不同结论。打个比方，我们可以说Paul Atkins讨厌Howey测试，他本来可能很乐意直接放弃它——但他不能这么做。在每一份说明中，他都在重复说Howey案在美国仍然有效，仍然是有效的监管依据。不过，我们可以在这个案件、那个案件中以不同方式解释它——这就是我们的逻辑，这也是我们能够这样做的原因，而他也会透明地说明这一点。

Magazine：SEC看起来已经为创新豁免研究了多年。但SEC最近又发布了一份FAQ，称加密公司回购自己的代币，并不会让商品型代币变成证券。仅凭SEC的一份FAQ，我就可以安心启动代币回购计划吗？

Brisov：如果你遵循它，而且它是由真正知道自己在说什么的人制定的，那么你大概率会没问题。但它不是立法。FAQ就像一本手册，本身没有任何权威性，甚至对工作人员也没有。

Magazine：所以FAQ并不是在说规则变了，而只是在解释规则是什么？

Brisov：它只是额外说明，有点像大学里的案例汇编。那是工作人员笔记，是一本手册，用来解释工作人员应该如何工作、如何理解这些内容。他们经常会重写这些内容。

Magazine：他们在一周后重写了FAQ，因为a16z的法律顾问说它留下了一个巨大的漏洞。

Brisov：没错，这就应该这样做。它不是监管，也不是立法，他们每周都可以改。

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