人工智能公司Anthropic正向黑石旗下基金提供超过10%的预期总回报，以吸引其参与新一轮芯片融资。拟议的债务方案总额达到600亿美元，投资者要求的补偿较数月前类似交易明显提高。

这笔名为“北极星计划”的融资，拟为约1.5吉瓦谷歌定制张量处理器（TPU）采购提供资金。按照知情人士透露的结构，黑石旗下基金拟投入90亿美元，覆盖180亿美元次级债务的一半。

黑石获得的报价包括10%的票息，加上发行折价和费用后，预计总回报更高。其余90亿美元次级债务计划后续向其他投资者销售。交易仍处于安排阶段，所披露条款不等于全部600亿美元已完成募集。

次级债务的偿付依靠Anthropic未来五年的芯片租赁付款。方案还包含约420亿美元由博通提供担保的高级债务，债权层级及担保结构不同，投资者承担的风险也不相同。

四个月前，Anthropic通过类似的“Big Sky计划”发行约44亿美元次级债务，利率为8.5%。ICE美国银行BB级高收益债指数显示，具有相近评级的公开市场借款人通常支付约7%的收益率。

Anthropic曾在6月获得Kroll债券评级机构（KBRA）给予的BB+发行人评级，距离投资级仅差一档。相同月份的大型芯片融资中，高级债务在博通担保下定价约5.75%，次级部分的回报要求明显更高。

评级所依据的信息并不完整。KBRA当时获得了部分经营数据与预测，却没有拿到自由现金流和息税折旧摊销前利润等指标，因而使用专门的风险评分进行判断。

公司经营规模快速增长。Anthropic在本周投资者展示会披露的数据显示，第三季度营收达到168亿美元，环比增长近五成，并已连续两个季度实现调整后盈利；营收增速较年初仍有所放缓。

公司层面与项目层面的融资也需分别理解。Anthropic截至6月末的自身资产负债表没有有息债务，但芯片采购依赖合作伙伴及特殊目的载体安排融资。租赁承诺和信用评级仍会影响后续资金价格。

高盛周四发布的信用策略报告显示，本周二至周三，人工智能相关美元高收益债利差扩大25个基点，升至相对美国国债360个基点的水平。同期非AI相关高收益债利差仅扩大约2个基点。

高盛发现，压力主要集中在新型云计算企业、与前沿模型公司存在较多信用关联的借款人及部分数据中心项目债。投资级AI相关债利差同期仅扩大约3个基点，非AI投资级债约扩大1个基点。

单一发行人的波动更加剧烈。CoreWeave今年6月发行时收益率约9.675%的债券，本周二级市场收益率升至约15%。投资者开始重新核算高杠杆算力扩张所需要的资金成本。

伯恩斯坦的研究显示，CoreWeave一笔2032年到期债券收益率一度接近14.8%，显著高于9.625%的票面利率。既有固定利率债券的利息不会立刻重定价，但下一轮融资的收益要求已经变化。

其现金流数据解释了债市为何敏感。公司第二季度数据显示，CoreWeave经营现金流为6.79亿美元，调整后资本开支达到94亿美元，净利息费用为6.40亿美元。新增机房投产前，现金支出已经发生。

这家公司的偿债资源还受到项目合同期限和客户资质影响。截至6月末，CoreWeave约有350亿美元债务及165亿美元租赁负债；如果新业务更多依靠短合同或较低评级客户，贷款人的保护程度会下降。

债券投资者对担保方式的要求也更严格。多位信贷投资者倾向于评估项目完工进度、长期租赁付款的可靠性，以及抵押品在设备升级后的价值，而非仅凭AI算力需求增长接受较高杠杆。

另一笔交易显示融资门槛抬高并非孤例。摩根大通和高盛承销的一笔50亿美元Volta人工智能基础设施贷款，最终通过提高利差和加大发行折价，使投资者回报升至11%以上。

高盛统计，2026年以来美国投资级与高收益债市场的数据中心等项目融资发行量已超过1060亿美元，接近2025年全年370亿美元的三倍。其对2027年全球相关项目融资的预测为3000亿美元，规模仍可能上修。

融资需求仍有基本面基础。高盛股票研究团队预计，短期AI资本开支维持高位，因为算力需求继续超过现有供应。但信贷团队也提示，施工、供电、保险与客户合同的差异会拉开项目风险水平。

本周科技股和信用债一起承压。CoreWeave股价一周跌约25%，费城半导体指数连续八个交易日下跌；部分数据中心投资级债券也开始受到波及，融资安排因而受到更多审视。

Anthropic拟议中的新债一部分计划在2027年资金实际提取后进入机构144A债券市场。黑石对交易不予置评，Anthropic尚未回应相关询问，其他次级债务的最终价格仍有待确定。