巴克莱近日将戴尔科技（Dell Technologies）评级从“增持”下调至“中性”，并将目标价从603美元下调至574美元，主要担忧公司估值过高、内存成本持续上涨，以及未来两年收入增长可能放缓。尽管戴尔2026年以来股价累计上涨259%，AI服务器订单积压达到创纪录的950亿美元，但巴克莱认为，公司近期营收高速增长相当一部分来自内存涨价推动的产品平均售价提高，而非实际需求同步扩张。10月14日，戴尔股价单日暴跌逾11%，收于507.93美元。
AI服务器收入翻倍，戴尔季度营收增长58%
戴尔此前公布的2027财年第二季度业绩大幅超过市场预期，营收达到创纪录的469.7亿美元，同比增长58%，高于市场预期的约450亿美元。调整后每股收益达到7.04美元，明显超过市场预期的4.97美元，较上年同期的2.32美元增长203%。其中，负责服务器、存储及数据中心基础设施业务的基础设施解决方案集团（ISG）表现最为突出。该部门第二季度营收达到318亿美元，同比增长89%，创历史新高。
具体来看：
- AI优化服务器收入达到164亿美元，同比增长约100%。
- 传统服务器及网络业务收入达到105亿美元，同比增长122%。
- 存储业务收入达到49亿美元，同比增长26%。
与此同时，包括商用及消费级个人电脑在内的客户解决方案集团（CSG）实现150亿美元收入，同比增长20%。公司当季经营现金流达到22亿美元，并通过股息及股票回购向股东返还创纪录的43亿美元。
全年营收指引上调250亿美元，AI服务器积压订单达950亿美元
强劲的业务表现促使戴尔大幅上调全年业绩指引。公司将2027财年营收预测提高250亿美元至1920亿美元，对应同比增长69%。管理层预计，全年按美国通用会计准则（GAAP）计算的摊薄每股收益为24.37美元，调整后每股收益达到25.50美元。
对于第三季度，戴尔预计营收约490亿美元，调整后每股收益约6.50美元。
订单方面，戴尔披露AI服务器积压订单达到创纪录的950亿美元，反映出大型科技企业及数据中心运营商对AI计算基础设施的持续需求。这也是推动戴尔股价在2026年大幅上涨的核心因素之一。
巴克莱：营收增长可能被内存涨价放大，未来两年存在减速风险
尽管认可戴尔当前的经营表现，巴克莱分析师Tim Long认为，市场可能高估了其收入增长的可持续性。巴克莱指出，戴尔2027财年业绩指引意味着企业服务器业务收入增长超过100%，存储及个人电脑业务也有望实现约15%的增长。但该行认为，相当一部分增长来自内存价格上涨推动的产品平均售价（ASP）提高。
对于服务器和个人电脑制造商而言，内存是重要的硬件成本。随着AI产业对存储芯片需求增加，内存价格上涨通常会推动整机销售价格提高，从而抬升制造商确认的营收。
然而，营收增长并不一定意味着出货量或利润以相同速度增长。若成本同步增加，而厂商无法完全通过定价转嫁压力，毛利率仍可能受到挤压。
巴克莱尤其担忧，当前较高的内存价格可能难以长期维持。一旦未来两年内存价格恢复正常甚至下降，戴尔服务器及个人电脑产品的平均售价可能随之回落，导致收入增速明显放缓。
这意味着，即使AI服务器出货需求保持强劲，戴尔也未必能够持续实现目前的高速营收增长。
股价暴涨后估值承压，市场开始重新审视AI服务器盈利能力
戴尔股价2026年以来累计上涨259%，反映出投资者此前对AI基础设施需求及公司盈利增长的高度乐观预期。不过，随着估值持续攀升，市场关注点正在从AI订单规模转向订单的实际利润贡献。
巴克莱认为，戴尔未来需要证明，AI服务器业务的快速扩张能够带来持续的利润率改善，而不仅是内存成本上涨推动的营收增长。
尤其是在公司订单积压达到950亿美元、全年营收指引提高至1920亿美元的情况下，投资者对未来业绩的要求已明显提高。
巴克莱此次将目标价下调至574美元，较10月14日507.93美元的收盘价仍有约13%的上涨空间，但该行认为，考虑到当前估值水平、成本压力及未来增长减速风险，继续维持“增持”评级的理由已不充分。
此次评级下调反映出AI硬件投资逻辑正在发生变化：市场不仅关注服务器订单和营收增长规模，也开始更加重视增长究竟来自实际需求扩张，还是零部件涨价，以及这些收入最终能够转化为多少利润。
