据摩根士丹利测算，英伟达2027年营收中有91.7%暴露于一件事：AI基础设施需求。在该行的名单上，没有哪家公司得分更高。Vertiv也只是90%，Broadcom为81%。

这份于10月15日发布的报告称，英伟达是该行业里风险回报比最好的标的。

这家全球市值最高公司的看多逻辑，与这轮建设潮的看多逻辑，如今几乎已经是同一件事。由Nicholas Lentini领导的摩根士丹利北美洞察团队同时支持这两种观点。该报告题为《追踪AI 1.6万亿美元的资金流向：绘制资本开支繁荣带来的收入地图》，其中有一节标题为“我们看好这笔支出”。这份65页的报告也用了相当篇幅讨论这轮支出可能如何失速。

英伟达的支持者会说，这种暴露程度本来就是这家公司的特征。多年来，其数据中心业务一直贡献了营收的大部分，但报告进一步指出，这种暴露背后买家有多集中。

1.6万亿美元

摩根士丹利估计，超大规模云厂商和AI云服务商2027年的支出将达到1.58万亿美元，较今年约9800亿美元增长约60%；到2028年将达到1.8万亿美元。其中约1950亿美元属于数据中心租赁，这部分不会体现在现金流量表的资本开支中。报告将租赁称为“合成资本开支”。超大规模云厂商已披露的未开始履约的租赁承诺超过1.1万亿美元。

按摩根士丹利的估算，2027年约1万亿美元的支出最终会转化为标普500成分股收入。其中近7000亿美元流向英伟达。来自超大规模云厂商和新云客户的收入在2027年仅占标普500总收入的5%，却推动了约25%的指数收入增长。

英伟达自身的客户名单甚至更窄。按该行模型，SpaceX和亚马逊云服务（Amazon Web Services）合计约占英伟达2027年超大规模云客户收入的54%，并贡献其增长的72%。

摩根士丹利的论点是，英伟达相对于其基本面并不贵。该股按2028财年收益计算的市盈率为15倍，该行表示，即便估值倍数不再扩张，只要业绩继续上修，股价依然可以成立。该行预计，这轮支出可带来25%至50%的投入资本回报率。报告还称，基于PC、互联网、移动和云四轮历史周期，华尔街对算力周期的低估平均达到38%。

该行甚至表示，自己对英伟达的预测可能还偏保守。报告称，对SpaceX和亚马逊的估算都较为谨慎，这意味着“其余超大规模云厂商的门槛很低”。在其模型中，英伟达在其他超大规模云厂商支出中的份额将从2026年的18%降至2027年的16%。而英伟达自己预计还能继续提升份额。

不过，摩根士丹利内部其他部门的表态就没有这么确定。该行全球投资委员会今年3月曾表示，这轮牛市“更多地取决于AI资本开支能否持续”。

什么可能出问题

首先是钱。摩根士丹利预计，2027年将出现其预测期内最大的现金流缺口，随之而来的将是更多债务。超大规模云厂商今年已经发行了约2550亿美元无担保债券，约相当于2026年预计支出的30%。在该行所谓的理论测算中，如果借款继续增加，亚马逊、Alphabet、Meta和微软这些评级为AA或更高的公司，合计利息覆盖倍数将从约31倍降至12倍；甲骨文和SpaceX则将从4倍降至1.8倍。

部分支出增长其实来自通胀。报告称，近期资本开支上升中有相当一部分反映了零部件价格上涨。报告引用亚马逊财务负责人称，亚马逊将支出计划从2000亿美元上调至约2200亿美元，主要原因是内存成本上升，而建设计划并未改变。

接下来是电力。1.6万亿美元的假设前提是，订购的每一颗芯片最终都能通电运行。摩根士丹利自己的电力模型显示，到2028年，美国数据中心将短缺32吉瓦电力，约为所需97吉瓦的三分之一。报告指出，超大规模云厂商可以在电力到位前继续采购稀缺GPU，这会在一段时间内支撑芯片收入，但“可能导致囤货和闲置库存”。

报告称：“但购买那些无法通电运行的、依赖电力的设备，很难长期持续。”

最后是政治。该行认为，数据中心限制将成为中期选举中的一个争议议题。它不认为会出现联邦层面的暂停，但认为无论谁获胜，税收优惠都会是“共识目标”。

供应商问题

摩根士丹利的下行情景本质上是一个时点问题。如果支出见顶，它认为，销量可以维持，但价格会下跌，供应商的利润率会最先消失。该行提到2022年底的存储芯片下行周期，当时NAND出货量只下降了约5%，但价格下跌了20%至30%。

该行认为，英伟达会避开最严重的冲击。在支出暂停的情况下，报告写道，“我们可能会看到最严重的扰动出现在牛鞭效应的末端”，也就是存储、光学以及其他最容易被过度下单的小额零部件。

但按这份报告自己的图谱，英伟达正位于牛鞭效应的另一端，是整个链条中最大的单一供应商。

这份同样认为华尔街低估算力周期38%的报告，也称华尔街“对下行时削减幅度的深度准备不足”。报告认为，销量和价格同时下跌的风险被低估了。

报告称：“这就是标准的资本周期剧本，只是由于超大规模云厂商客户基础高度集中，这一过程被压缩了。”

本文使用生成式AI辅助研究和/或转录。记者独立报道并核实了文中的事实陈述，人工编辑在发表前进行了审阅。