如果把时间拨回到过去，作者回忆自己曾经常在纽约市关掉酒吧，而夏令时结束总像额外奖励：周六晚上2点会立刻变成1点，离打烊又多出三个小时。

如今，金融市场正经历几种晚周期式的不安，华尔街则希望借助财报季和中期选举的结束，把时间重新拨回到“最后一轮点单”之前。

需要说明的是，这仍然是一个牛市，标普500的上升趋势并未被打破，人工智能科技股与市场其他板块之间不断轮动，勉强支撑着盘面，过去半年回调幅度也仅限于3%。

不过，当前指数正围绕50日均线来回震荡，而这一均线大致处于11周前首次触及的水平；AI硬件板块明显失速，银行股在财报后表现不佳，信贷市场也开始变得不安。

上周晚些时候，半导体和数据中心相关股票及债券的急跌，类似于7月那种被迫平仓式的节奏。当时，一家大型新兴科技对冲基金几乎被彻底清算。

周一，半导体股出现了试探性的反弹，这至少意味着周末许多人担心的更大规模、无序抛售没有出现。此前，Hyperliquid上的标普500“永续”期货在周六晚间一度突然假摔下挫。

摩根大通技术策略师Jason Hunter提出了一个关键问题，用来解读当前发出混合信号的市场：

“随着看空的季节性窗口正在关闭，我们不禁要问，市场是否正处于一连串滚动回调的终局阶段，随后将迎来典型的年末反弹。还是说，随着标普500指数在较长期通道阻力位下方放缓，已经形成的大量看空内部信号、动量信号和板块间背离，正在为更大、更同步的回调做准备？”

他倾向于更谨慎的解读，并将标普500的短期容忍区间设在下方约2.5%的7500点；一旦跌破这一水平，市场就会失去“无罪推定”。

从历史和当前环境看，市场“本应”正为一轮反弹做准备，从而让多头重新掌握节奏。中期选举年的第四季度，历史上大多表现强劲。本季度盈利增速预计再次超过20%，这至少应被视为对基本面有利的因素。

不过，尽管概率不高，2018年的情况还是发生了。这里指的是中期选举年第四季度标普500从高点到低点下跌19%，而当时标普500总盈利增速却超过20%。

2018年的急跌，发生在此前数月一轮巨大的动量高潮和反转之后，随后市场走势变得反复无常，无法消化当时看起来并不具威胁的美联储紧缩举措。

如今，金融条件正在收紧，表现为美国国债收益率上升、公司信用利差略有扩大、波动率抬升以及美元走强。

市场上常能听到一种说法： “市场已经替美联储完成了紧缩”，这意味着即便通胀最近回升，主席Kevin Warsh也应在进一步加息时保持克制。当然，市场之所以收紧，部分原因也在于Warsh本人表达了抗击通胀的决心，因此投资者认为他会把短期利率再往上抬一点。

在下周美联储会议之后，Warsh会如何看待这些市场变化，仍是华尔街争论的焦点之一。

美国银行经济学家Aditya Bhave表示，随着纳斯达克回落5%且信用利差略有走阔，市场正在测试美联储的痛感阈值。市场从近期美联储官员讲话中解读出10月加息概率极低，尽管Warsh本人已经批评前瞻指引，并表示美联储不应压制正常的市场波动。Bhave仍维持自己非主流的判断，即10月可能加息，但他也承认这是一道很难判断的题。

摩根士丹利股票策略师Mike Wilson则对美联储如何回应近期市场趋紧持相反看法：

“我们认为，Warsh如果承认这种紧缩，可能会受到那些已经明显去估值的利率敏感板块欢迎。相反，如果对这种紧缩无动于衷，可能会让人想起鲍威尔在2018年那句关于‘自动驾驶’的表态，当时市场正经历类似的紧缩。”

过去几周，去估值和去风险过程无疑相当明显，小盘股和周期股承受了显著的估值压力，对冲基金也在大举从科技股中撤出并重新配置。

这足以在选举前后重新点燃买盘吗？

Ned Davis Research主题策略师Pat Tschosik指出，该机构自有的市场广度指标Big Mo Tape正从超卖状态试探性回升。“如果大型科技股在三季度财报上令人失望，我们可能会迎来一次全面的市场洗盘，而Big Mo可能会像2023年10月那样进一步走低。也许这正是为中期选举后到年底的反弹所需要的。”

市场温度计

Macro Risk Advisors的John Kolovos认为，市场的关键位置与摩根大通给出的水平相近，同时他也在评估自己的情绪指标。

Kolovos对最新读数的判断是：“在AI交易退潮和金融条件收紧之后，市场情绪正在明显重置。好消息是，看多情绪终于开始出清，这应该为年末反弹铺路。不过，如果标普500跌破9月中旬低点附近的7500点，就会警示：当前发生的事情不只是一次常规回调。”

华尔街其他动态

• 有一种悖论正在发生——或者说是投资者集体忽视了这一点——当债券市场终于在多年低收益之后提供了相对安全的收入时，人们却仍然争相追逐通过卖出期权ETF获得的“工程化收益”。CNBC.com的一篇文章对这些策略做了详尽而清晰的梳理，并提醒了税务陷阱。Bloomberg的一篇报道则介绍了更激进的做法，涉及一些许多投资者并不真正理解的基金，同时也让我接触到一个自称“股息游牧者”的群体。
• Anthropic提议将其5%的股权放入一个“公共利益基金”，以帮助可能因AI扩散而处于劣势的群体；而埃隆·马斯克表示，计划通过特朗普账户向每个美国儿童赠送一股SpaceX股票，这些都表明，人们对AI经济冲击的焦虑正从升温走向沸腾。

我们可以冷嘲热讽地说，这类举措也在放大这些公司的“改变世界”能力，本质上是一种披着慷慨外衣的恐吓式营销。但对AI对现有劳动群体影响的担忧确实有其道理，即便最终社会会围绕这种跃迁式技术变化进行调整。对抗AI驱动的资本压过劳动，最好的对冲也许是持有更多资本，无论是通过标普500还是其他工具。

或者，也可以通过培训或在某项技能上做到出类拔萃，来提高自己的人力资本价值。这一直是沃伦·巴菲特对如何抵御通胀的回答；他在几年前伯克希尔哈撒韦年度股东大会上、在疫情通胀飙升之际详细谈过这一点。

收盘前观察

牛市即便在被市场完全接受、股票不再便宜之后，也可能持续很长时间。但我还是发现，抵御意外冲击的缓冲垫正在被一点点磨平。

下面是投资者现金持有量占总保证金债务比例的最新统计。该比例目前远低于2000年的水平。

业内人士很快指出了一些缓解因素：某些多空税务规避策略大幅增加，推高了保证金借款，但这并不代表真实的上行杠杆。与此同时，如今投资者的现金往往被转入银行存款，未必会被这项指标统计到。

不过，无论背后原因是什么，这都说明市场敞口较高，而可用于逢低买入的现金力量则少了一些。

再看一个更直接的股债比较：通过股息和股票回购合计计算的总股东回报率，如今已经低于10年期美债收益率。

这还算不上一个刺眼的警报，但足以说明，承担股票风险的门槛比过去20年中的大部分时间都要高一些。

MIKE SANTOLI的Market Memo订阅链接