围绕同一家公司的融资缺口，华尔街两大机构给出了相差逾三倍的答案，将AI算力租赁商CoreWeave再度推至市场争议的风口浪尖。

伯恩斯坦分析师Madison Rezaei周四（10月22日）发布报告，将CoreWeave目标价从74美元下调至51美元，并估算该公司仅为履行现有合同承诺就需筹集850亿美元，扣除已有融资安排后，净融资缺口高达760亿美元。这与高盛三天前给出的230亿美元估算相差超过三倍。

CoreWeave股价周四再跌约10%至55.70美元，抹去高盛升级评级后的全部涨幅。

高盛分析师Gabriela Borges周一将CoreWeave评级上调至“买入”，并于周三发布后续报告，将融资缺口定性为“约230亿美元”。然而，伯恩斯坦的报告随即指出高盛模型存在多处乐观假设，且颇具讽刺意味的是，高盛自身的现金流模型所隐含的新增债务规模，实际上与伯恩斯坦的估算更为接近。

与此同时，高盛在报告披露中承认，其正担任CoreWeave一项待定承销业务的管理人或联席管理人，并持有该公司逾1%的股份。

伯恩斯坦：850亿缺口，亏损延续至2029年

伯恩斯坦的报告标题直白犀利——“Core-We've got bills to pay”（我们有账单要付）。分析师Rezaei在报告中写道，CoreWeave需要筹集850亿美元以履行现有已承诺积压订单，其中90亿美元已由现有融资安排覆盖，净缺口为760亿美元。这760亿美元是在不签署任何新合同的前提下，仅为交付已售出算力所需的资金。

伯恩斯坦同时否定了“放慢增长、收割现金”的退路。报告明确指出，即便CoreWeave停止争取新合同，仍需为现有合同中嵌入的部署义务以及维护和替换需求提供资金，“无新增积压”情景并不会立即改善盈利状况。

在盈利预测上，伯恩斯坦大幅下调：2026年调整后每股亏损从4.56美元扩大至5.14美元，2027年从4.77美元扩大至6.81美元，调整后亏损将至少持续至2029年。

资本开支方面，伯恩斯坦预计2027年增长性资本开支约460亿美元，加上约60亿美元维护性资本开支，合计525亿美元，高于市场一致预期；即便在“无新增积压”情景下，2027年资本开支仍高达435亿美元。

高盛的230亿：三个关键假设撑起的数字

高盛的230亿美元结论建立在一套层层叠加的乐观假设之上。

华尔街见闻文章写道，Borges的测算框架显示，CoreWeave履行1290亿美元积压订单约需600亿美元资本开支，其中80%可通过DDTL（延迟提款定期贷款）进行债务融资，再扣除106亿美元已承诺但未提取的DDTL额度及104亿美元“现金期权”，得出约367亿美元新增债务需求；进一步假设客户预付合同总价值的20%（约157亿美元），最终得出229亿美元的净融资缺口。

伯恩斯坦对此逐一提出质疑：

• 其一，预付款趋势背道而驰。高盛自身承认，CoreWeave的客户预付款比例在过去六个月已经下降。高盛的解释是，当债务融资能见度降低时，客户反而会更愿意预付——但伯恩斯坦认为，当客户看到CoreWeave的债券以15%以上的收益率交易时，未必愿意向一家债务处于困境水平的交易对手预付资金。
• 其二，“现金期权”过于乐观。高盛104亿美元的“现金期权”中包含以64美元价格出售3500万股ATM股票所得的22亿美元，而该股票当前交易价格约低于这一水平9%。此外，高盛假设可动用20亿美元循环信贷额度，但据伯恩斯坦的债务数据，25亿美元循环信贷中已有12亿美元被提取，实际可用余额仅约13亿美元。
• 其三，最大情景下的数字被刻意淡化。高盛情景三（覆盖4.2GW电力容量）假设客户预付527亿美元，若无此预付，所需新增债务将高达845亿美元，债务与贷款比率达94%，远超高盛自身设定的DDTL结构80%上限。这一数字并未出现在报告标题中。
• 其四，报告全程回避资金成本。高盛计算了CoreWeave需要借多少钱，却未说明借款利率，仅援引此前升级报告中10%的新增债务成本假设——而CoreWeave无担保债券当前收益率约为15%，前者约为后者的三分之二。

高盛模型“自打嘴巴”

伯恩斯坦报告中最具杀伤力的论据，或许来自高盛自身的财务模型。

翻阅高盛报告第二页的现金流量表，高盛预测CoreWeave 2026年自由现金流消耗282亿美元，2027年再消耗282亿美元，2028年消耗158亿美元；为此，高盛模型中的债务规模今年增加267亿美元，2027年增加266亿美元，2028年增加200亿美元——未来两年新增债务合计466亿美元，是其报告标题“融资缺口”的两倍，且这还不包括高盛预测到2028年将达500亿美元的租赁负债（实质上也是债务）。

按高盛自身模型，CoreWeave长期债务将从2025年底的149亿美元增至2028年的908亿美元；2027年净债务与股权之比峰值达3059%；2027年底账面现金仅剩12亿美元，而届时年利息支出高达60亿美元；利息覆盖倍数今年仅为0.3倍，2027年为0.7倍，直至2028年才勉强升至1.3倍。

DDTL到期压力：账单已经开始到期

伯恩斯坦的报告还专门梳理了CoreWeave的债务结构与近期偿债压力。截至目前，CoreWeave未偿债务总额421亿美元，年利息支出33亿美元，综合利率7.8%——这一数字因108亿美元利率仅2%-3%的可转换债券而被大幅拉低，其余债务均以垃圾级利率定价。

按伯恩斯坦的DDTL还款日历，DDTL 5.0的月度还款已于约2026年10月22日（即当前时点）启动，首个1.35倍债务偿还覆盖率（DSCR）契约测试将于11月30日前后到来；DDTL 5.5将于明年1月开始摊还；规模达85亿美元的DDTL 4.0则将于明年7月启动摊还。

在新增融资成本方面，CoreWeave无担保债券收益率约15%，最新一笔有担保融资DDTL 5.5（今年8月定价）的利差为SOFR+5.50%，是自2023年首笔DDTL以来最宽的利差水平。伯恩斯坦认为，后续融资的定价可能还会更高。

这构成了伯恩斯坦核心论点中的“两难困境”：CoreWeave为保持竞争力需要转向与企业客户签订更短期合同，短期合同单位定价更高，但对债权人风险更大，无助于降低融资成本。战略上越正确的选择，融资成本越高。

9%的生意，32%的故事

伯恩斯坦对CoreWeave最优质合同——与Meta的协议（含210亿美元扩展）——进行了回报率测算，得出最佳情景下无杠杆内部收益率（IRR）为9%-12%（基准模型为9%）。加杠杆后IRR跳升至32%，但这一数字的构成颇为脆弱：

CoreWeave投入108亿美元资本开支，借入其中100亿美元，自身仅投入7.56亿美元股权，每年获得1.29亿美元有杠杆自由现金流，32%的回报率几乎完全依赖高杠杆以及对2031年六年旧GPU残值的押注。而这9%的无杠杆回报，恰好与有担保新增融资成本（约9%）持平，远低于无担保融资成本（15%）。HSBC此前以8.9%的投资资本回报率（ROIC）得出了相同结论。

管理层表示，2024年第二季度以来签署的合同“经济条款明显改善”。伯恩斯坦的回应是，新合同规模可能太小，不足以显著改变整体混合回报率，其判断倾向于中期经济效益将更接近旧合同。

英伟达是“地板”，但不是解药

伯恩斯坦并未预测CoreWeave归零。报告指出，该公司仍拥有庞大积压订单和已通电机房的交付能见度，现有合同虽不够吸引人，但尚未亏损。

真正的底部支撑来自英伟达。伯恩斯坦认为，若CoreWeave陷入真正的下行困境，英伟达会介入，“不一定能重振股价，但会抬高底部”。这对CoreWeave股东是好消息，但对英伟达CEO黄仁勋而言略显尴尬——他上周刚刚公开表示CoreWeave的资金成本“实际上正在下降”，而现实数据显然并不支持这一说法。

伯恩斯坦同时认为，CoreWeave的潜在冲击“在一定程度上是可控的”——若其明天消失，托管合同会被市场吸收，其余市场将继续运转。但报告也指出，CoreWeave仍是市场衡量AI信贷风险的核心标尺，是垃圾债市场20只项目融资数据中心债券中7只的租户，而试图跟随其上市的新兴云计算公司也接连受挫。

谁的数学是对的？

综合两份报告，CoreWeave还需借入多少钱，取决于你相信谁的电子表格，以及你对客户行为的假设：高盛的答案是195亿至229亿美元（含客户预付款），不含预付款则为367亿至845亿美元；伯恩斯坦的答案是760亿美元。

高盛在报告末尾表示，“工作底稿可应要求提供，欢迎对我们的假设提出反馈”。伯恩斯坦的报告，或许正是这份反馈。

值得注意的是，高盛同时披露，其正担任CoreWeave一项待定承销业务的管理人或联席管理人，持有该公司逾1%股份，并预计在未来三个月内寻求或获得投资银行服务报酬。正如伯恩斯坦所言，账单终究要付，而第一笔DDTL 5.0的还款，就在此刻到期。