据美国银行（Bank of America）测算，支撑Alphabet两年来雄心壮志的谷歌搜索业务，如今的估值约为盈利的10倍。FactSet数据显示，标普500指数的远期市盈率为18.7倍。市场中最便宜的板块——能源板块——的市盈率为13倍。

这组估值数字周四重挫Alphabet股价。Alphabet A类股下跌12.6%，收于283.82美元，创其自2004年上市以来最差单日表现。此次下跌抹去了约4820亿美元市值。此前Alphabet最差的一天是在2020年3月，当时股价下跌11.6%。

引发抛售的是搜索业务——也就是把Google变成动词的那台增长机器。Alphabet第三季度搜索及其他收入增长12%，至633.5亿美元，低于分析师预期的15%。这一增速不及第二季度的17%和第一季度的19%。与此同时，Google Cloud收入增长超过一倍，增幅为103%，至307.1亿美元。但Alphabet本季度资本支出达到514亿美元，是去年同期的两倍多；根据其财报，自由现金流为负91亿美元。

三个月前，美国银行分析师Justin Post曾按其对2027年盈利的估算，给整家公司约22倍估值，他称这一水平与历史平均值一致。周四，在约291美元的盘后股价下，他将这一估值降至约19倍，其中核心搜索业务在内部仅按约10倍估值。他维持“买入”评级，将目标价从430美元下调至380美元，并把愿意支付的倍数从27倍降至24倍，理由是“高利润率搜索增长放缓”。

Post与合著者Nitin Bansal写道：“搜索向AI转型将为看空者提供弹药。”

正如Yahoo Finance此前报道，Pivotal Research首席执行官Jeffrey Wlodarczak表示：“看空者会认为，这是AI开始严重伤害其搜索业务的第一个季度。”

搜索更多了，增长却更慢了

尽管Google表示搜索人数更多了，搜索增速却在放缓。“我们同比查询增长率达到了过去5年来的最高水平，”首席执行官Sundar Pichai在周三的财报电话会上说。

美国银行估计，在“尽管同比查询增长加速”的情况下，剔除汇率影响后的搜索增长较上一季度放缓了3个百分点。分析师认为，这主要是因为本季度的对比基数比上一季度更难。报告写道，Google表示，流量转向AI Overviews——即搜索结果顶部由AI生成的摘要——对本季度造成了小幅拖累。他们补充说，在国际市场上，这种影响“可能更大”，因为这些摘要中的广告加载才刚刚开始提升。

Google的应对方式是在摘要中加入更多广告。首席商务官Philipp Schindler在电话会上表示：“我们现在正把AI Overviews和AI Mode中的高质量广告扩展给更多用户和更多查询。这也意味着我们首次将变现范围推向全球。”

这些摘要会改变用户在页面上的行为。Pew Research Center于2025年7月发布的一项研究发现，看到AI摘要的用户在约8%的访问中点击了传统搜索结果；而没有摘要时，这一比例为15%。该研究衡量的是点击网站的情况，而不是Google的广告收入。

为云业务买单

Alphabet按19倍盈利交易与搜索业务按10倍交易之间的大部分差距，来自Google Cloud带来的估值提升。该业务本季度的营业利润率为36.2%，高于去年同期的23.7%。此外，按分部估值法，还要加上另一条收入来源。美国银行如今预计，Google自研AI芯片TPU到2027年将向外部客户实现750亿美元销售额。

云业务也是资本支出流向之处，而账单还在继续增加。首席财务官Anat Ashkenazi在7月表示，Alphabet预计资本支出“将在2027年显著增加”。公司本周确认了全年资本支出指引，并表示2026年资本支出预计将达到2000亿美元，随后在2027年升至3000亿美元。本季度财报还计入了对Alphabet所持SpaceX股份的一次性87亿美元按市值计价损失，美国银行称这相当于每股拖累55美分。

创始人们在账面上也承受了冲击。根据Forbes的估算，Larry Page和Sergey Brin合计损失约600亿美元。

一则2027年的故事

美国银行的看多逻辑押注于时间表。更艰难的比较基数将持续到2027年第二季度，“这可能使Google成为2027年下半年的故事，”分析师写道。他们还认为，最早到第一季度就可能出现增长回升，AI Overviews中的国际广告将提供帮助。

他们的模型完全没有计入Alphabet的“登月项目”。他们写道：“Waymo和量子计算等早期押注提供了有意义的长期期权价值，”但“未计入估值”。

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