人工智能（AI）概念股近期持续承压，但对冲基金大佬托马斯·海斯（Thomas Hayes）认为，投资者可能忽略了美国股市正在发生的另一种变化：在标普500指数仍被少数大型科技股主导之际，指数内部更广泛的股票市场正在酝酿一轮强劲行情。

Great Hill Capital创始人兼管理成员海斯预计，未来六个月，标普500指数成分股中除少数大型科技公司以外的“其余493只股票”（unmagnificent 493）可能成为市场上涨的主要推动力。

由于指数权重高度集中，即使大量成分股走强，只要权重最大的AI相关股票表现落后，标普500指数和纳斯达克指数也未必能充分体现市场内部的上涨势头。

海斯的判断建立在AI投资逻辑的变化之上：过去，投资者热衷于购买为AI基础设施建设提供芯片和算力的公司；但随着竞争加剧、供给增加，这些公司的高利润率可能难以持续。相比之下，能够利用AI提升生产率、扩大利润率的企业，或许才是下一阶段更值得关注的投资方向。

海斯在接受大卫·林（David Lin）主持的播客节目采访时，对AI基础设施投资表达了明确的谨慎态度。他认为，AI交易中的一类“商品化交易”已经结束，主要指此前受益于AI基础设施热潮的存储芯片等股票。

海斯解释，存储芯片行业具有明显的周期性：当市场出现供应短缺时，厂商会扩大产能；但新增供给投入市场之际，需求可能已经放缓，竞争随之加剧，企业利润率也会受到挤压。他用大宗商品市场的逻辑概括这一过程：“高价格会治愈高价格”（high prices cure high prices）。

他指出，半导体和存储芯片行业大约每四年就会重复类似周期：供应短缺推动价格和利润上升，企业随后增加产能，新的竞争者也会进入市场，而等到新增供给释放时，需求可能已经开始走弱。

在海斯看来，历史上为技术扩张投入大量资本的企业，最终可能成为这一过程中的输家；真正受益的，则是利用新技术提升生产率、扩大利润率的企业。他认为，AI产业也可能沿着相同路径发展。

海斯还对前沿AI模型的开发成本提出质疑。他认为，开发最先进模型的成本已经“失控”，OpenAI和Anthropic要实现足以支撑当前估值的自由现金流，面临的财务要求过于严苛。

相较于自行承担高昂模型开发成本，海斯所在的基金正在内部使用AI提升生产率，同时选择运行开放权重模型，包括法国AI公司Mistral AI、阿里巴巴的通义千问（Qwen）以及Meta的Llama。这反映出他的投资思路：与其押注不断投入资本建设AI基础设施的企业，不如寻找能够借助现有技术改善经营效率的公司。

在具体投资方向上，海斯看好低成本天然气生产商Comstock Resources。该公司位于墨西哥湾出口终端附近，得克萨斯州东部也有一些耗电量巨大的数据中心正在建设。随着数据中心用电需求增加，海斯认为，具备成本优势且地理位置有利的天然气生产商值得关注。

海斯对阿里巴巴也持非常积极的看法。他指出，阿里巴巴持有亚洲众多AI初创企业的股权，并特别提到其对月之暗面（Moonshot AI）的投资。海斯称，月之暗面可能很快上市，估值可达500亿美元。

除天然气和AI相关投资外，海斯还看好通信塔运营商Crown Castle，以及从事物流和仓储业务的GXO Logistics。这些公司的业务并不完全依赖于出售AI芯片或建设AI基础设施，而可能从经济活动、基础设施需求或技术应用中受益。

海斯认为，市场正在从“七巨头”（Magnificent Seven）及其他AI核心股票转向标普500指数中更广泛的成分股。他观察到，医疗保健、公用事业和日常消费品等防御性板块均开始受到资金青睐，对利率较为敏感的住宅建筑商也开始走强。

这正是他所说的“巨型牛市”可能出现的原因：即使大型科技股继续拖累指数表现，其他板块仍可能在指数表面之下持续上涨。

海斯将这种变化与债券投资吸引力上升联系起来。他指出，美国10年期国债收益率达到5.30%，相较之下，股票提供的5%收益并没有保证。对投资者而言，在承担股票价格波动风险的同时，若只能获得低于国债的收益，部分资金就可能转向债券。

在他看来，资金从大型科技股流向其他板块的轮动已经开始，而非仅仅是一种未来可能发生的情景。标普500指数的市值加权结构意味着，少数大型成分股对指数表现具有较大影响，因此指数整体涨幅可能无法反映其他股票的强势。

海斯的判断并不是认为AI技术不再重要，而是认为投资机会可能从建设技术基础设施的公司，转向利用AI降低成本、提升效率的企业。存储芯片和半导体行业的产能扩张周期、前沿模型开发的高昂成本，以及防御性和利率敏感型板块近期获得的关注，构成了他这一投资思路的主要依据。