SpaceX三季度财报带来的重磅消息，并不是这家火箭和AI巨头业绩远超分析师已经抬高的预期，而是埃隆·马斯克透露，SpaceX和Tesla正在考虑合并。

在10月20日晚间举行的电话会议上，马斯克表示，他旗下这两家标志性公司都已任命由独立董事组成的“特别委员会”，研究合并事宜。马斯克的表态也印证了华尔街长期以来的看法：这笔合并高度可能发生。如今，鉴于马斯克实际上控制着两家公司，而且他本人很喜欢这个想法——尽管作为“有利益冲突的一方”，他不能加入委员会——这笔交易看起来几乎不可避免。

SpaceX-Tesla合并的前景也得到了覆盖这两家公司的研究团队的热烈回应。通常情况下，如果收购方要支付相当于高得离谱市盈率的价格，收购方股价会下跌。但这次不是。投资者这次同时追捧两家公司，在马斯克发表上述言论后的第二天，Tesla上涨3.4%，SpaceX上涨7.8%，市值增加了1550亿美元。

乍看之下，SpaceX和Tesla本就紧密相连，而且业务大量重叠，这似乎让新的SpaceX-Tesla组合显得合理。SpaceX购买Tesla的Megapack电池和Cybertruck，Tesla向xAI投资20亿美元，而xAI又在2月被SpaceX收购，两家公司还共同持有备受关注的Terafab芯片项目。更不用说，这笔交易还会落实马斯克长期以来的愿景：经营一家单一的巨型企业，成为某种由AI驱动科技组成的伯克希尔·哈撒韦。把这两种创新“灵药”交给这位魔术师自由调配？似乎没什么可挑剔的。

但对这笔交易的说法进行仔细审视，尤其是关于它将如何改善两家公司财务状况的假设，就会发现这是一场极其危险的赌注，必须上演前所未见的奇迹，才能回报股东。这是那种“买的是信念飞跃、讲的是愿景而不是数字、永远不要和埃隆作对”的典型场景，但摆在眼前的是冷冰冰的数字。下面我们来看看，围绕这笔或将成为资本主义史上最大、迄今也可能是最受普遍赞誉的并购案，市场上常见的四个论点。

SpaceX-Tesla会给SpaceX股东带来增厚效应

这一观点认为，虽然SpaceX的利润才刚开始加速增长，但加入Tesla由基础电动车销售带来的盈利，理论上会立即抬高前者的每股收益。严格来说，这在数学上确实成立：如果两家公司现在合并，结果会是这样。问题在于，SpaceX每股GAAP利润的增幅会非常小，而且由于SpaceX的底线利润在增长、Tesla的利润在下降，如果一两年后再完成交易，这笔交易对这家Starlink提供商来说将是极度稀释性的。

当你审视SpaceX要付出什么、又能得到多少盈利时，最突出的地方是这笔交易贵得惊人。

一个大问题是：SpaceX会在Tesla当前股价基础上支付多少溢价？摩根大通的Rajat Gupta在一份关于潜在合并的报告中指出，科技并购中这一数字通常为30%到35%。因此我们假设为30%。目前Tesla市值为1.52万亿美元；加上30%溢价后，SpaceX需要支付1.98万亿美元。SpaceX自身估值为2.14万亿美元。也就是说，这几乎是一场平等合并。SpaceX需要发行相当于其当前流通股数量92%的股份，才能拿下Tesla。因此，SpaceX的股数将从131亿股飙升至250亿股。

SpaceX将把未来几乎一半的盈利让给Tesla的出售股东，而它换回来的是什么？我们不知道机器人和自动驾驶汽车最终会带来什么，但我们知道，Tesla过去四个季度的GAAP净利润只有32.8亿美元。由于SpaceX过去四个季度亏损15亿美元，这笔交易在“增厚”意义上确实成立，因为收购Tesla会让合并后公司略微转为盈利。但SpaceX的每股收益只会从微弱的负值变成极小的正值。

真正重要的是，SpaceX为这些盈利和微不足道的“增厚”付出了多少。它将用价值1.98万亿美元的股票，换来32.8亿美元的利润。也就是每增加1美元盈利，要付出600美元。

更糟的是，Tesla的利润一直在下降，而SpaceX的底线利润却在起飞。SpaceX在三季度扭转了此前连续三个季度的亏损，录得44亿美元GAAP净利润，使其过去四个季度的亏损收窄至15亿美元。换句话说，利润走势正朝着正确方向大幅改善。通过合并，SpaceX将把这些快速增长的盈利的一半让给Tesla股东，而换来的却是目前仅有的微弱贡献。从“增厚”这个角度看，这对SpaceX股东似乎不是好结果。

但总的来说，这对SpaceX会是一笔好交易，对吧？

即便SpaceX不收购Tesla，其估值相对于盈利也已经高得惊人，只有通过实现极其可观的营收和利润增长，才能给股东带来哪怕还算体面的回报。5月，New Constructs的David Trainer给出了一组测算：按SpaceX当前2.14万亿美元的估值，到2035年，它需要在约1.6万亿美元销售额的基础上实现约3000亿美元利润，才能提供有竞争力的回报。说得客气点，这已经是很高的要求了。这个利润数字几乎比Alphabet现在的利润高出四分之一，而且Alphabet的收入还不到SpaceX所需收入的三分之一。问题在于：收购Tesla只会让SpaceX要攀登的山更陡，几乎陡了一倍。

如果SpaceX承担30%的溢价，合并后的公司起步市值将达到4.12万亿美元。（这等于SpaceX当前的2.14万亿美元，加上为Tesla支付的1.98万亿美元。）SpaceX 2.0的市值将超过Alphabet的4.0万亿美元和Microsoft的3.9万亿美元，成为美国第三大最有价值企业，仅次于Nvidia的5.3万亿美元和Apple的5.0万亿美元。按Fortune的估算，到2035年，SpaceX需要5500亿美元利润和约3万亿美元收入，才能敲响上市钟。5500亿美元的目标，是Alphabet当前利润的两倍多。

再说一次，如果Tesla能带来已经很高、而且还在快速增长的利润，事情就不会这么难。但现实恰恰相反。这家电动车制造商带来的利润很有限，而且已经从2023年的150亿美元、2024年的50亿美元下降到如今仅相当于两年前三分之二的水平。

Tesla会通过提供SpaceX最需要的东西——大量现金流，帮助其支付昂贵的AI冒险

市场对SpaceX财务状况的关注，很大程度上集中在它惊人的现金消耗上，而这主要是在为其AI雄心提供资金，也就是它现在所称的“超级智能”。今年前九个月，SpaceX从经营活动中获得131亿美元现金，却投入481亿美元资本开支，其中400亿美元用于AI项目，主要是地面数据园区的建设，以及它认为明天的现金牛——太空中的AI中心，因此自由现金流为负150亿美元。更重要的是，首席财务官Bret Johnson在财报电话会上披露，第四季度单季还计划再投入350亿至500亿美元。

SpaceX正寻求再融资400亿美元债务，以帮助为这场行动提供资金，但即便是华尔街的支持者也质疑，SpaceX将如何筹集所需的巨额资金。在其前身还是一家电动车专家时，Tesla本可以帮上忙。直到今年，Tesla通常还能提供大量自由现金流。但如今，马斯克把Tesla重新定位为机器人和自动驾驶业务后，它也在以较小规模面临类似处境。

Tesla刚刚公布的三季度业绩显示，其自由现金流为负11亿美元。马斯克还表示，今年总资本支出计划高达250亿美元，这意味着第四季度至少还要投入90亿美元。这一数字超过了Tesla最近几个季度从经营活动中获得现金的两倍多，也意味着它在2026年最后三个月的现金缺口会大得多。

因此，把SpaceX和Tesla放在一起，等于把两家都极度缺钱的公司合并。若简单外推这些数字，SpaceX和Tesla合并后在第四季度的资本开支可能接近惊人的500亿美元，而它们的业务收入远不足以覆盖这一数字。展望未来，把Tesla加进来，只会让新SpaceX对现金的巨大需求变得更加迫切。

把SpaceX卖给SpaceX，会是Tesla股东的好交易，对吗？

这一点得到了响亮的肯定。Tesla的股价相对于基本面看起来严重高估。按当前1.52万亿美元市值计算，Tesla的市盈率高达633倍。股东每持有1美元Tesla股票，只能对应获得1/6美分的盈利。而且Tesla的核心、可重复利润实际上比披露数字更低。剔除监管积分销售——马斯克本人也说这类收入会消失——以及其持有的SpaceX股份未实现收益后，利润会明显下降。那为什么会出现利润持续下滑、市值却仍高居云端的现象？正如Steve Eisman最近在一篇报道中对我解释的那样，支撑Tesla股价的是SpaceX按全价收购的前景。Trainer说：“SpaceX交易是拯救Tesla股东的唯一办法。”

因此，如果SpaceX真的收购Tesla，最终赢家将是Tesla股东，而这正是他们所押注的结果。输家则会是SpaceX现有股东，他们要为了微薄的利润和宏大的承诺，交出自己公司近一半的权益。