对于2021年身处加密货币市场的人来说，最大的风险似乎是没有持有任何币。彼时，最大的山寨币看起来都是严肃的长期押注：那年11月，Solana和Cardano的市值都约为700亿美元，网络已经可以运转，拥有全职开发团队和雄心勃勃的路线图。

如果价格下跌，投资者就继续持有——这和传统投资者长期用于优质资产的买入并持有逻辑相同。

近五年后，根据Fortune收到的CoinMarketCap研究数据，以10月21日的价格计算，当时100种最大山寨币中，近三分之二的价值已下跌超过90%。近一半跌幅超过95%，其中70种在今年某个时点跌至自2021年高点以来的最低价。同期，比特币上涨约30%。

好项目并不一定能成为好投资。五年的数据如今让投资者可以提出比2021年更尖锐的问题：网络是否真的有用，其增长是否会为代币创造需求，以及其估值已经提前计入了多少未来增长。

“这是投资者在2021年经常忽略的一点，”嘉信理财金融研究中心数字货币研究与策略总监Jim Ferraioli在发给Fortune的电子邮件中说，“强大的团队、实用的技术和不断增长的网络都可能是积极因素，但它们并不一定意味着代币本身会捕获正在创造的经济价值。”

当然，并非所有2021年的山寨币都崩盘。100种币中有7种如今的价值高于2021年11月的峰值，其中包括Zcash，受2025年末隐私币反弹推动，上涨约646%；以及TRON，上涨212%。熟悉的名字XRP和BNB分别上涨16%和22%。

BNB也说明了供给如何有利于持有者。其市值比2021年低约4%，但由于代币销毁使供给减少21%，其价格反而更高。

为何老牌赢家仍然低迷

在81种至少下跌70%的代币中，流通供给中位数增加了约50%，而市值中位数则下降了约95%。即便没有新增代币进入流通，这81种代币中仍有77种会至少下跌70%。

“流行的解释是代币解锁，但数据说明的是需求问题，”CoinMarketCap研究主管Alice Liu在发给Fortune的电子邮件中说，“中位数亏损币种自2021年以来发行的代币多了约50%，而市场对整个项目愿意支付的估值却下降了95%。”

当资金重新流入山寨币时，也不一定会回到同样的币种。剔除比特币后的加密市场在2025年10月一度创下新的市值高点，但如今100大山寨币中有39种在2021年11月时甚至还没有在CoinMarketCap上挂牌。

“山寨币市场并没有消亡，它只是换了手，”Liu说。

Ferraioli还指出，竞争代币的数量本身就很多。“大多数加密货币的基本面价值都很有限，而且每天都有新币被创造出来，”他说。相较于前高下跌90%，并不能告诉你当前价格是否便宜，因为旧估值本身可能就难以成立。

为何95%的折价未必是捡便宜

供给让比较变得更困难。以Solana为例，其市值仅比2021年11月低约10%，但由于供给几乎翻倍，SOL价格下跌54%。NEAR的市值上涨约20%；但由于流通供给增加了一倍多，其价格仍下跌51%。

在这两种情况下，项目市值的表现都远好于代币价格，投资者应关注两者之间的差距。

另一个问题是，网络创造的经济价值最终流向哪里。区块链可以处理更多交易并收取更多费用，但代币持有者未必能拿到这部分收入——费用可能流向验证者、应用开发者或金库。

质押奖励也可能更隐蔽地损害持有者。如果奖励以新铸代币支付，投资者的余额会增加，但其在总供给中的占比会下降。

“大量网络活动并不会自动转化为协议的价值，”Avalanche Foundation首席经济学家Eric Lu在给Fortune的书面评论中说。该基金会是支持Avalanche区块链生态系统的非营利组织。

对投资者而言，关键在于网络增长能否转化为代币价值：例如费用被销毁或与持有者分享，供给被限制或持续减少，或者需求要求用户买入并持有该代币。

如何区分反弹与价值陷阱

曾担任股票投资组合经理的Ferraioli表示，他在加密货币上使用的框架与他做股票时类似。“作为成长股投资者，我会寻找那些在各自市场中处于领先地位、拥有经常性收入、受益于网络效应并且能够实现规模经济的公司。”

对于代币而言，要让价值累积，他会寻找实用性、稀缺性和网络效应。随后他会问：代币的用途是什么，它是否在该市场中领先，以及这一用途相对于更广泛的加密生态系统是在增长还是在萎缩。

“你仍然需要一个清晰的机制，把网络增长与代币需求连接起来，”Ferraioli说。

即便在加密领域，股票式的基本面分析仍然有价值，但单靠它还不够。投资者必须理解价值如何流向代币、供给变化有多快，以及价格中已经计入了多少预期。

五年后，如今的一些领先山寨币可能会拥有更强的产品、更多用户和更大的市场。更好的投资，将是那些增长能够为代币创造持久需求、供给保持可控、而价格又没有提前消化多年成功预期的项目。